张晓慧：发挥货币政策工具作用 维护宏观经济平稳运行

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日前，中国人民银行货币政策部主任章小蕙在署名文章《国际收支顺差条件下货币政策工具的选择、使用和创新》中指出，自2003年以来，或者更准确地说，自2002年下半年以来，持续的大规模国际收支顺差已成为中国经济运行的一个突出特征，并对中国货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使央行不断被动买入外汇，吐出过多的人民币基础货币，直接增加货币供应量，从而形成流动性过剩的压力。除了应对国际金融危机的短期例外，这一时期中国货币政策工具的选择、使用和创新，很大程度上是出于对冲银行体系流动性过剩、遏制货币信贷过度扩张的需要:公开市场对冲操作逐渐成为货币监管的重要手段，存款准备金工具得到了前所未有的使用。再融资和再贴现已经从过去放置基础货币的重要渠道转变为促进结构调整。成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，保持了宏观总量的基本稳定，为经济结构调整争取了尽可能多的时间。同时，虽然在国际收支持续顺差的情况下，利率工具的使用受到一定程度的限制，但利率杠杆在引导预期、调节供求方面的作用仍然得到发挥。

章小蕙表示，由于其灵活性和较强的市场化，公开市场操作从一开始就成为中国人民银行选择的套期保值工具。然而，传统的现货债券回购和出售很快受到央行持有的债券资产规模的限制。2003年后，随着流动性过剩压力的加大，公开市场大规模套期保值与操作工具不足的矛盾凸显。因此，中国人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从2003年4月开始发行央行票据，使得成功完成公开市场套期保值操作任务成为可能。近年来，央行票据成为公开市场操作的主要工具，年发行量从2003年的7200亿元增加到近几年的4万亿元左右，对恢复流动性起到了关键作用。中国人民银行在发行央行票据的过程中，从实践中总结经验，不断完善央行票据的期限品种和发行方式。2004年12月，为了缓解短期央行票据滚动到期的压力，在原有三个月品种、六个月品种、一年品种的基础上增加了三年期央行票据，有效增加了流动性冻结深度。2006年和2007年，根据调控需要，在保持市场化发行力度的同时，多次向贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行发行央行票据，以加强套期保值效果，并给予必要的警示。

实践证明，在流动性持续偏高的情况下，央行票据作为一种操作工具的引入，为货币调控赢得了一定的主动权。与此同时，中央银行票据的发行也对中国货币市场、债券市场和利率市场化改革的发展起到了重要的推动作用。央行票据具有无风险、短期、高流动性的特点，弥补了我国债券市场短期工具的不足，为金融机构提供了更好的流动性管理工具和投资交易工具。定期发行央行票据也有助于形成连续的无风险收益率曲线，从而为推进利率市场化改革创造条件。

章小蕙还介绍了存款准备金工具在深度冻结流动性方面的作用。她指出，在一般教科书中，存款准备金率作为三大货币政策工具之一，被视为货币调控的“利器”，不易使用。然而，在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，中国人民银行将存款准备金率发展成为与公开市场操作相匹配的常规流动性管理工具。之所以要同时使用这两种套期保值工具，是因为随着套期保值规模的不断扩大，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约；而存款准备金工具具有主动性强、流动性收缩及时快速、流动性冻结长期“深”的特点，更适合处理中长期、严重的流动性过剩。提高存款准备金率可以锁定部分基础货币，降低货币乘数，从而影响金融机构的信贷扩张能力，对货币信贷总量的调节作用更大。

2003年9月至2011年2月，中国人民银行对存款准备金率进行了32次调整，其中上调28次，下调4次。目前，大型金融机构存款准备金率为19.5%。在此期间，为应对国际金融危机的影响，存款准备金率在2008年下半年下调了四次。自2010年以来，随着中国经济的快速复苏和全球经济的逐步复苏，中国人民银行重新启动了根据市场流动性提高存款准备金率的工具。应该说，存款准备金工具在成功对冲流动性方面发挥了重要作用，其对冲功能甚至超过了目前的公开市场操作。

章小蕙说，经国务院批准，中国人民银行于2004年4月建立了差别准备金制度。当时建立这一制度是考虑到不同的银行处于不同的改革和金融重组阶段，对审慎的理解也不同。它将总量控制与个体风险差异相结合，有利于货币政策传导，加强流动性管理，抑制货币信贷盲目扩张，是存款准备金率工具的补充。在实践中，主要针对资本充足率低于监管要求的金融机构和部分贷款扩张过快的金融机构，在一般标准的基础上提高存款准备金率0.5个百分点。差别准备金制度不仅加强了对货币信贷总量的监管，而且降低了金融系统性风险。金融机构普遍强化资本约束观念。截至2008年底，国有商业银行、股份制银行和城市商业银行的资本充足率均达到8%的最低资本要求。

国际金融危机后，建立和加强宏观审慎政策框架已成为总结金融危机教训、完善金融管理体系的核心内容之一。党的十七届五中全会通过的“十二五”规划建议也明确要求“构建反周期金融宏观审慎管理体系框架”。经过一年多的研究和准备，中国人民银行结合宏观审慎理念和流动性管理的需要，进一步规范和明确了差别准备金制度。2010年底，明确向金融机构引入差别准备金动态调整机制，并将其作为支持和激励工具。差别准备金的动态调整是基于社会融资总量、银行信贷偏离主要社会经济发展目标的程度、具体金融机构对整体偏离的影响，考虑金融机构的系统性重要性、各机构的稳定状态和国家信贷政策的执行情况等。，以便更有针对性地回收过剩流动性，引导金融机构合理、适度、稳健地提供信贷，优化信贷结构。它还为金融机构提供了一个弹性机制，根据宏观审慎政策的要求，从提高资本水平和提高资产质量两个方面积极增强风险防范能力，以防止顺周期系统性风险的积累。

章小蕙表示，再融资和再贴现业务曾是央行投放基础货币的重要渠道。但近年来，国际收支的持续顺差带来了基础货币供给结构的重大变化，再融资和再贴现在基础货币中的比重逐年下降。由于外汇基础货币已投入盈余，再融资和再贴现总额增加的空间很小。再融资以回收为主，再贴现规模相对较小。在这种情况下，中国人民银行主要利用再融资和再贴现工具，发挥其引导信贷资金投资、促进信贷结构调整的作用。一是加强区域间再融资调整，扩大西部地区、粮食主产区和地震灾区再融资额度。其中，2010年底全国支农再融资额度为1505亿元，自此项业务开展以来，已向全国农村信用社发放支农再融资1.4万亿元以上。二是完善再贴现管理模式，通过票据选择明确再贴现支持重点，优先再贴现涉农票据、县域企业和中小金融机构发行、承兑和持有的票据。这些措施在促进区域协调发展、帮助灾后恢复重建、扩大涉农产业和中小企业融资等方面发挥了积极的指导作用。此外，再融资等传统货币政策工具在维护金融体系稳定和支持金融机构改革方面也发挥着重要作用。

章小蕙指出，在投资拉动和流动性供给过剩的背景下，商业银行信贷扩张的冲动往往更强。为此，中国人民银行对商业银行进行了有针对性的“窗口指导”，促使金融机构高度重视贷款过度增长可能带来的风险，避免因过度追求利润而盲目信贷扩张，应合理均衡贷款；引导金融机构加强资本约束，树立可持续稳定的经营理念，提高风险控制能力，按照国家宏观调控政策和产业政策要求，加强信贷结构调整，严格控制对高能耗、高排放、产能过剩行业的贷款，加强房地产信贷管理；鼓励和引导金融机构通过制度、机制和工具创新，加大对“三农”、中小企业、就业、节能环保、战略性新兴产业和产业转移的信贷支持；引导商业银行通过拓展中间业务调整利润结构，提高持续盈利能力。我国仍处于体制转轨过程中，这使得央行的“窗口引导”和信贷政策对金融机构的信贷行为产生了一定的影响。实践表明，通过加强与金融机构的沟通，央行的货币政策措施受到市场的预期，增加了政策透明度，降低了货币政策的运行成本，更大程度地发挥了货币政策的有效性。

章小蕙还介绍了市场化进程中运用利率杠杆的情况。她说，中国人民银行在运用公开市场操作、存款准备金等工具管理银行体系流动性、引导货币信贷适度增长的同时，在根据经济金融发展程度稳步推进利率市场化改革的基础上，也高度重视利率等价格杠杆在引导预期、调节资金供求方面的作用。目前，我国已经实现了“存款利率上限、贷款利率下限”的阶段性改革目标。央行实行双重利率调控模式，即一方面调整存贷款基准利率(上下限)，影响金融机构存贷款利率水平，另一方面通过公开市场操作和各种央行利率引导市场利率。当然，两者也有一些共性，应该反映宏观调控的要求和经济形势的变化。而且可以说，对存贷款基准利率的调控，一定程度上增强了央行调控利率的能力。近年来，中国人民银行加强了利率工具的使用，利率调整更加频繁，利率监管方式更加灵活，监管机制日益完善。根据物价和经济形势的变化，2004年上调一次存贷款基准利率，2006年上调一次，2007年上调六次。2008年9月后，为应对国际金融危机，五次下调存贷款基准利率，2010年至2011年2月三次上调存贷款基准利率。利率作为一种经济杠杆，在国家宏观调控体系中发挥着越来越重要的作用。

文章最后，章小蕙表示，目前，中国货币政策仍面临国际收支失衡和流动性过剩的问题，央行仍需加强流动性管理，保持流动性作为总闸门。国际收支顺差导致流动性过剩，不仅是全球化进程中跨国外包、加速供应链重组和国内资源禀赋竞争优势的反映，也与外向型发展战略和围绕这一战略的长期金融体系、收入分配体系、贸易体系、价格体系、汇率体系等因素有关。从更深层次来看，反映出低消费率和高储蓄率的经济结构性矛盾更加突出。由于存在结构调整过程，中国的国际收支顺差在未来一段时间内可能会持续。但随着市场本身和国家政策的调整，国际收支趋于平衡应该是大势所趋。在这个过程中，市场经济体制将不断完善，利率和汇率改革将继续推进，中国的货币政策将更有资格逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用，从强调量化监管转向更多地使用价格型监管。