巴曙松：人口结构改变 增硬着陆风险

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如果把中国看成股份有限公司，和所有公司一样，资产负债表很大。从这个角度来看，人口结构的动态变化会有明确的短期宏观含义，因为人口结构从劳动力无限供给到跨越刘易斯拐点(即农村劳动力向城市转移完成，工资开始上升)和从人口红利到人口负债的变化，不仅会影响国家中长期资产负债的稳定，还会影响短期内的国债融资能力、资产配置能力和使用

短期风险:6.5万亿外资退出

融资、资产价格下跌和杠杆率收缩，尤其是在短期宏观紧缩政策下，将增加这一潜在风险的暴露和释放的可能性，这是近期担心中国经济硬着陆和房地产泡沫破裂的根本原因。

债务人的短期风险来自于外国直接投资(fdi)股票型基金的退出风险:截至2009年底，我国的fdi股票型基金已达9974亿美元，按现行汇率水平计算高达6.5万亿人民币。同时进一步认为，这些fdi存量资产每年都会产生增量利润，而这些利润大部分可能不会汇往中国，而是会继续留存在中国，因为这部分资金在中国市场从事投资配置，fdi利润以人民币的形式存在。从这个角度来看，随着两个拐点的到来，如果中国的城市化进程和中西部地区的产业转移速度低于预期，基础设施投资效率下降，房地产价格下跌，那么这些fdi存量资金可能会对中国的资产负债表产生一定的影响。

劳务输出房地产的高增长期已经过去

资产方的短期波动来自于投资配置效率下降的可能性:人口结构本身的动态变化意味着原投资模型的配置效率和潜在增长速度面临可能的下降趋势；

(1)与过去10年的快速城市化和劳动力无限供给相比，即使中西部地区基础投资需求仍然很大，但需求扩张的速度没有过去10年那么快。因此，许多在建基础设施投资项目可能不是资产配置的最佳选择。

(2)中国出口行业快速扩张的黄金时期已经过去，向劳动密集型出口制造业配置大量劳动力等资源的效率必然会逐渐降低；

(3)中国房地产市场快速发展的主要上升波应该是向过去靠拢，尤其是高收入群体，他们将面临高端住宅建设活动需求不足的压力。数据显示，2004年，中国结束“刘易斯拐点”前后，资本形成占gdp的比重明显下降，直到2008年金融危机后，大规模财政刺激政策才使其再次上升。预计今明两年很可能会回到下行通道。

杠杆率放大功能弱化:把中国作为一个资产负债表整体来看，这张表中资产扩张的机制在于杠杆率，它有三个关键环节:

(1)首先，出口部门创造外汇资产，这是人民币基础货币的核心渠道之一；

(2)二是房地产资产特别是土地资产的扩张，提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；

(3)三是我国以间接融资为主的金融体系，决定了银行信贷成为m2(广义货币供给)扩张的渠道。

信贷杠杆的扩张功能受到影响

然而，在施加人口结构的约束后，上述三个环节都受到不同程度的影响，从而银行信贷驱动的杠杆扩张功能受到限制。就资本市场而言，这里最重要的一个结果是，银行信贷在整个债务融资中的作用可能会趋于减弱。因此，实体经济感受到的资本成本和资本充裕度将与银行间市场的利率和流动性充裕度形成明显对比。上一页12下一页