陈昌华：通胀下行料缓 央行银根难松

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瑞士信贷(Credit Suisse)中国证券研究主管陈昌华几天前在接受《中国证券报》采访时表示，目前的通胀峰值可能不会超过2004年和2008年，但下行速度预计将非常缓慢，因此央行很难放松货币政策。市场方面，由于企业盈利增长预期下调等困难，预计下半年股市不会表现良好。

中国证券报:cpi月份创新高。你如何判断接下来的通胀趋势？本轮通货膨胀与前一轮有什么区别？

陈昌华:如果你把今年5月份的每一项cpi与2004年8月和2008年2月的前两轮cpi高点进行比较，我们可以看到这一轮的食品通胀并不是很严重。5月份食品消费价格指数上涨11.7%，低于2004年8月份13.9%的峰值和2008年2月的23.3%。但问题是，非食品和服务行业的cpi明显高于之前的峰值。这意味着，由于食品cpi增幅没有以前高，这次cpi最高点可能低于2008年8.7%的峰值，但同时通胀压力从食品向其他领域扩张，会导致本轮cpi下行速度缓慢。据估计，到今年年底，消费物价指数将保持在4.5%以上，在未来三至五年内可能在4%至5%之间。

中国证券报:这是否意味着央行的监管仍难以放松？

陈昌华:通货膨胀的困难是中央银行难以放松货币政策的原因之一。我们预计空的利率将大幅上升，可能达到150个基点左右。

另外还有一个因素，就是目前中国经济整体负债率一直比较高。去年9月，国际清算银行(Bank for International Settlements)发布了一份文件，计算一个拥有复杂统计数据的地方的信贷与国内生产总值(gdp)比率的长期曲线，并提醒所有国家的央行密切关注这一点。在中国，目前信贷占国内生产总值的比例已经超过了十个百分点。事实上，经济隐藏的金融风险是显而易见的。此前，包括日本、美国、西班牙和英国在内的许多国家的信贷与国内生产总值的比率大幅上升，然后出现了更严重的金融危机，这表明它们的经济成本非常高。在过去两三年信贷快速增长的前提下，央行对是否放松货币政策给予了另一种考虑。

中国证券报:如果央行进一步收紧货币政策，是否有超调的可能？

陈昌华:实际上，央行面临着一个两难的境地。一方面，高通胀和大量新的表外贷款限制了央行放松货币政策。另一方面，经济增长放缓的势头正在显现。目前的问题不是超调，而是从经济增长的角度来看，目前的调控水平可能已经太紧了。

在这种情况下，我唯一能得出的结论是，中国经济的结构性增长率将低于以前。“十一五”期间，平均经济增长率为11%。市场预测下一个经济增长率可能在8-9%左右，但我们认为甚至可能达不到这个水平。事实上，我们预计中国明年的经济增长率仅为8.5%。

但是，虽然整体上可能没有放松，但也会有一些微调。例如，降低中小企业贷款的风险权重实际上鼓励银行向中小企业发放更多贷款。

中国证券报:在这样的经济和政策预期下，a股将何去何从？

陈昌华:借助ddm模型，我们预计今年和明年上市公司的每股收益将增长10%左右。基于此，预计明年年中a股将达到3000点，恒生中国企业指数将达到15000点。

虽然该指数有望从目前水平小幅上涨，但为了实现这一目标，市场仍需要重新评估长期动态市盈率。其实从利润增长的角度来看，中国股市并不贵，但目前的情况是，卖方对未来两三年的利润预期更高，但买方不同意，所以卖方必须开始降低利润预期，直到买方和卖方达成协议。预计未来三到五个月，在中期报告和第三季度报告披露的期间，利润预期将明显降低，但一般来说，利润增长降低时，市场难以表现。预计市场将不得不等到2012年上半年。