陈东琪：大宗商品去泡沫化

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曾参与国家“七五”、“八五”总结起草调研，多次进入中南海参加最高领导的学习交流。他是参与中央经济决策的学者智库之一。他是国家发改委宏观经济研究所副所长陈东琪。

在接受蔡颖采访时，陈东琪对人民币汇率过快升值的趋势表示担忧，这让他想起了2007年下半年和2008年上半年的情况。他认为，当时经济的快速下滑是次贷危机影响之外的原因之一。在他看来，人民币过度升值会损害中国的国家利益。

美元泛滥造成的灾难

蔡颖:目前，国际商品价格已经成为全世界投资者关注的焦点。你对它的走势有什么判断？

陈东琪:在最近一轮经济增长中，crb指数花了五年时间才翻了一番，从2001年11月的最低181点升至2006年8月的最高365点。最近，crb在短短两年半的时间里翻了一番，从2008年12月的最低322点升至2011年4月的最高691点。crb指数的这种超历史表现并不是因为大宗商品的供需失衡，而是因为美元的扩散。美元过度发行，美元在全球市场流动性过剩，必然导致以美元计价的商品价格大幅上涨。大宗商品价格与美元之间存在拉锯关系，踩在这个拉锯上的主角是美联储。美联储为了促进美国的经济增长，不负责任地发行了超越历史的美元，把通货膨胀送到了全世界。

但是，美元的量化宽松不能无限期地进行下去，一定有结束的时候。我预计美联储在完成第二轮量化宽松后，会选择适当的时机加息。一旦美元进入加息周期，美元指数可能会转跌为涨，而c r b指数则会转涨为跌。crb加速发泡后，会有很长一段时间的消泡过程。

人才:你怎么看现在的金价？

陈东琪:三十年前，黄金价格达到每盎司850美元后，下跌了很长一段时间。跌到250美元的时候跌了70%，然后过了28年又回到850美元的水平。今年4月，金价超过了每盎司1550美元。那些热衷于投资黄金的人并不认为这个价格存在泡沫，但我认为泡沫的程度并不低。对于这个泡沫过程会发展到什么程度，我们无法下结论。然而，这个肿黄的鬼正向我们走来。今年5月2日，在美国总统奥巴马宣布本拉登之死后，金价在短时间内暴跌，这可能是金价泡沫破裂的预演。一旦美联储开始加息周期，金、银等贵金属的脱泡过程就会出现。随着美国货币政策的调整，黄金泡沫将慢慢破裂，进入长期衰退的熊市。这个时期投资黄金风险很大。

任何泡沫都不可持续。气泡越大，消泡时间越长。一般商品如此，金银等特殊商品也是如此。理论和历史都表明，长期价格变化遵循均衡原则，任何价格曲线在长期都是非线性的缓慢上升曲线。向上或向下偏离这条曲线都是相对短期的，不可持续的。非均衡是短期的，均衡是长期的趋势。

人民币逐渐升值

蔡颖:现在国内外对人民币汇率升值的呼声很高。你认为人民币汇率怎么样？

陈东琪:人民币应该逐步稳定地变化，这样它才能成为一种被接受的、被期待的、有信誉的和稳定的未来世界货币。人民币汇率不可能大幅升值，大幅升值后会大幅贬值，导致人民币预期不稳定。

去年我们升值了3%以上。个人认为人民币两三年内每年升值3%是合理的。未来可能会出现贬值趋势，因此人民币汇率改革应坚持主权性、渐进性和可控性，其中渐进性是核心。

大幅升值不可行的原因有几个。第一，你不知道哪个汇率水平是合理的目标。如果目标不确定，大幅度升值会导致盲目，结果要么达不到目标，要么超目标。超出目标的大幅升值之后必然是大幅贬值，这将增强货币不稳定的预期。

第二，与美元相比，人民币长期来看趋于升值，短期来看面临“外升内降”的压力。“内在退化”在于相对较高的通货膨胀倾向。去年以来，美国的通货膨胀一直很低，cpi上涨了1%左右；中国通胀高于美国，cpi连续两个季度上涨约5%。理论上，一个国家的通货膨胀率高，本国货币的内在价值相对较低。

第三，对货币升值的预期是基于持续长期的贸易顺差。如果中国的“顺差时代”在未来逐渐结束，人民币单向大规模升值的基础将逐渐消失，并变成一个涨跌交替的过程。

第四，货币升值应以技术进步带动劳动生产率提高为基础。近年来，中国的生产率在创新和技术进步的驱动下逐渐提高，但与美国相比，中国的生产率相对较低。

第五，货币大幅升值应以前期大幅贬值为基础。中国从2005年到现在的升值是基于1994年到2004年的累计贬值能量。然而，在升值25%之后，空进一步升值的空间已经缩小，至少比2005年明显缩小。当然，从美国的角度来看，人民币应该大幅升值，大幅升值再贬值对美国有利。当人民币大幅升值时，美国可以增加出口；当人民币大幅贬值时，美国可以吸收资本流入；大涨大跌，大起大落，会引起人们对人民币汇率的不稳定预期，降低人民币作为未来世界货币的稳定声誉。

“人才”:人民币汇率关系到国家战略利益。

陈东琪:从中国的战略利益来看，人民币在世界货币体系中获得地位的首要前提是人民币必须稳定，不能大幅波动。日元为什么会成为二流货币？就是因为不稳定。

此外，逐渐欣赏可以延长欣赏时间。比如，升值到25%左右，大概用了6年时间。如果当时升值了，马上贬值，问题也解决不了，资本也进不来了。当然现在有些问题。人民币升值没有结束，人民币升值预期导致了资本流入，但也是有利的。它解决了资本供给问题，促进了中国的经济增长。如果出现大幅升值，然后大幅贬值，那么就不会有资本进来，甚至会有国内资本流出。

人民币升值应该是渐进的，国际资本在中国停留的时间应该延长。如果稳定了，可以赚钱，但是呆久了就要付出代价。如果是升值前进来的，你突然升值20%以上，第二天赚了钱走了；如果每年升值3%左右，几年升值20%左右，机会成本和时间成本会比较高，虽然流入的资本可以盈利。

还有，一种货币如何与其他货币竞争成为国际货币？这要看钱的可信度。我们正在不断扩大国际结算系统的结算份额，扩大人民币支付能力，扩大人民币在世界范围内的存储实力和强度。如果你做不了什么大起大落的事情，人们就不会用它来结算、付款、仓储。

蔡颖:你如何评价近期人民币升值的步伐？

陈东琪:2007年下半年和2008年上半年中国出口的快速下滑与当时人民币的快速升值有关，升值的步伐没有把握好。最近几个月，人民币升值趋于过快。偏离渐进主义目标和“三性”目标会产生问题，尤其是企业出口会更加困难。

“人才”:可以理解为人民币过度升值的后果非常严重吗？

陈东琪:人民币升值太快，出口企业无法适应。如果升值是渐进的，企业会有一段时间去适应，在这期间可以自我调整。比如说，原来的利润率是5%，你升值3%左右，它还是有一点点利润的，可以生存，可以调整适应国际市场。如果升值超过平均利润率5%以上，出口企业将无法生存。

有人认为借此机会调整结构，长痛不如短痛。理论上是这样，但实践中风险很大。出口企业如果在人民币升值7%的过程中死亡，怎么还有机会调整结构？企业转型升级需要时间，不是一蹴而就的。

转变方式、调整结构是一个长期的过程，不是三五年就能实现的。我们的企业本身就很脆弱。你想让它转型升级，但你给它的时间很少。它受不了，活不下去。如果三分之一或三分之二的出口企业被倾销，就会造成巨大的失业，不利于社会政治稳定，也不利于经济效率。大量劳动力闲置，会损害效率。在国内外市场的复杂运行和诸多不确定因素的影响下，人民币在达到市场均衡汇率之前，走的是“渐进升值”的道路。虽然很难说是“最优方案”，但至少是“次优方案”，比大幅升值的方案更安全、更可靠、更有把握。