国际收支顺差条件下货币政策工具的选择、使用和创新

本篇文章1663字，读完约4分钟

中国人民银行货币政策部主任章小蕙

2011年3月24日

2003年，或者更准确地说，自2002年下半年以来，大量持续的国际收支顺差已经成为中国经济运行的一个突出特征，并对中国的货币政策产生了重大影响。国际收支顺差使央行不断被动买入外汇，吐出过多的人民币基础货币，直接增加货币供应量，从而形成流动性过剩的压力。除了应对国际金融危机的短期例外，这一时期中国货币政策工具的选择、使用和创新，很大程度上是出于对冲银行体系流动性过剩、遏制货币信贷过度扩张的需要:公开市场对冲操作逐渐成为货币监管的重要手段，存款准备金工具得到了前所未有的使用。再融资和再贴现已经从过去放置基础货币的重要渠道转变为促进结构调整。成功的流动性对冲缓解了货币信贷过快增长的压力，保持了宏观总量的基本稳定，为经济结构调整争取了尽可能多的时间。同时，虽然在国际收支持续顺差的情况下，利率工具的使用受到一定程度的限制，但利率杠杆在引导预期、调节供求方面的作用仍然得到发挥。

首先，央行票据已经成为公开市场对冲操作的主要工具

由于其灵活性和较强的市场化，公开市场操作从一开始就成为中国人民银行选择的套期保值工具。然而，传统的现货债券回购和出售很快受到央行持有的债券资产规模的限制。2003年后，随着流动性过剩压力的加大，公开市场大规模套期保值与操作工具不足的矛盾凸显。因此，中国人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从2003年4月开始发行央行票据，使得成功完成公开市场套期保值操作任务成为可能。近年来，央行票据成为公开市场操作的主要工具，年发行量从2003年的7200亿元增加到近几年的4万亿元左右，对恢复流动性起到了关键作用。中国人民银行在发行央行票据的过程中，从实践中总结经验，不断完善央行票据的期限品种和发行方式。2004年12月，为了缓解短期央行票据滚动到期的压力，在原有三个月品种、六个月品种、一年品种的基础上增加了三年期央行票据，有效增加了流动性冻结深度。2006年和2007年，根据调控需要，在保持市场化发行力度的同时，多次向贷款增长较快、资金相对充裕的商业银行发行央行票据，以加强套期保值效果，并给予必要的警示。

实践证明，在流动性持续偏高的情况下，央行票据作为一种操作工具的引入，为货币调控赢得了一定的主动权。同时，中央银行票据的发行也对中国货币市场、债券市场和利率市场化改革的发展起到了重要的推动作用。央行票据具有无风险、短期、高流动性的特点，弥补了我国债券市场短期工具的不足，为金融机构提供了更好的流动性管理工具和投资交易工具。定期发行央行票据也有助于形成连续的无风险收益率曲线，从而为推进利率市场化改革创造条件。

二是充分发挥存款准备金工具深度冻结流动性的作用

在一般教科书中，存款准备金率作为三大货币政策工具之一，被视为货币调控的“利器”，不易使用。然而，在国际收支持续顺差、基础货币供应过剩的特殊情况下，中国人民银行将存款准备金率发展成为与公开市场操作相匹配的常规流动性管理工具。之所以要同时使用这两种套期保值工具，是因为随着套期保值规模的不断扩大，公开市场操作的有效性和可持续性在一定程度上受到商业银行购买意愿、流动性冻结深度等因素的制约；而存款准备金工具具有主动性强、流动性收缩及时快速、流动性冻结长期“深”的特点，更适合处理中长期、严重的流动性过剩。提高存款准备金率可以锁定部分基础货币，降低货币乘数，从而影响金融机构的信贷扩张能力，对货币信贷总量的调节作用更大。

2003年9月至2011年2月，中国人民银行对存款准备金率进行了32次调整，其中上调28次，下调4次。目前，大型金融机构存款准备金率为19.5%。在此期间，为应对国际金融危机的影响，存款准备金率在2008年下半年下调了四次。自2010年以来，随着中国经济的快速复苏和全球经济的逐步复苏，中国人民银行重新启动了根据市场流动性提高存款准备金率的工具。应该说，存款准备金工具在成功对冲流动性方面发挥了重要作用，其对冲功能甚至超过了目前的公开市场操作。上一页123下一页