张懿宸：PE投资国企是个累活儿

本篇文章1660字，读完约4分钟

在私募股权投资领域，对于国有企业的pe投资一直被认为是硬骨头，需要pe企业有强大的背景和实力才能涉足，所以大量的基层PE只能望而却步。

但中信资本控股有限公司只啃国企投资的硬骨头，其面向国企的项目投资路径一直备受业界关注。近日，中信资本总裁张逸晨接受上海证券报记者专访，就国有企业私募股权投资的项目筛选、尽职调查、交易结构、投资审批、投资后管理、增值服务、退出等关键问题阐述了中信资本的投资经验。

在2002年成立的中信集团旗下的国际投资银行张逸晨的领导下，中信资本以非凡的勇气将40%的资本砸进了一个项目——投资10亿元人民币收购哈尔滨制药集团，为中国私募股权基金市场的国有企业重组创造了里程碑式的交易。

之后尝到甜头的中信资本继续力拓对中国国企的私募股权投资，先后拿下一批国企。比如冠生园作为第二大股东，有望在近期注入上市公司上海梅林(600073)。去年11月，中信资本和一批机构投资者成功投资季良集团，其中中信资本以现金出资4亿元，持股35.79%，成为第二大股东。该企业是我国仅有的两家拥有粮食出口经营权的企业之一，主要从事粮食定购、粮食经营、粮食深加工、期货、房地产、酒店业、农业保险和国有资本经营。

虽然中信资本在日本做了6笔并购，在美国做了3笔并购，但张伟表示，其重点仍是中国国有企业的并购。“我们70%的项目都在中国。”

在项目筛选中，张伟坦言，“国企项目大多直接找企业。在这里，通过地方政府找项目是一个主要渠道。”至于尽职调查，他表示，做投资决策不同于投资民营企业。普通企业在做尽职调查时，更容易确认企业提供的财务状况是否真实，然后按照通行的模型进行价值评估。“但对于国企来说，需要对企业有更深入的了解，需要从上到下了解国企的业务，知道企业价值在哪里。”

“如果只是表面上的1000万利润，就应该和同行比较。应该多少钱？打折应该赚多少利润？即使目前只显示1000万的利润，但我们知道它的负担比同行更重，应该有5000万的利润。进去之前要想好怎么把这个利润挖出来。因此，尽职调查过程要复杂得多。”他说，“而不是简单地根据利润和市盈率的多少倍来计算价值。”

至于交易结构，“很简单！”张伟说:“是直接持股。赌博、可转债等那些融资方式是不存在的，也从来没有使用过杠杆。”正因为如此，kkr等国际私募股权巨头并没有涉足中国的国企项目。张逸晨笑着说:“我们遇到的竞争对手不多，但偶尔会遇到，但当竞争对手谈条件，要求回购等保护条款时，当地政府就会退出。所以国外私募巨头基本不参与。本地PEs参与更多。”

“需要很长时间！”这是张伟对国企项目最深的感触。“从做项目的过程到进入后体现价值的过程，需要很长时间。这是一项很累的工作，别人做的不多也能理解。”

最难的还是投资后管理。“好的国企一般都有强势的领导，所以很难让人觉得我们是进去帮他的。第一，让人觉得我们值得信赖，真诚前来帮助企业；第二，依靠我们在行业内的口碑；第三，要统一利益机制，言出必行。”张逸晨还特别提到，“投资初期切记不要进行过多的人事调整。另外，从国内的情况来看，高层领导应该是比较稳定的。一旦他们更换了最高领导人，管理企业就会困难得多。”

然而，中信的强大背景给了张逸晨很大的信心。他坦言，“相对而言，当地政府还是尊重中信品牌的，会和我们商量。”毫无疑问，有国企背景的机构更容易和地方政府打交道。

最后，关于退出渠道，他说主要看上市。“但是，运营的复杂程度大于民营企业，因为民营企业更多的是直接去ipo。国企项目刚进的时候可能愿意ipo，但最后不一定。”说到这，张逸晨还特别提到了冠生园的例子。中信资本最初打算在入股时进行ipo，但大股东选择将其注入现有的上市平台。

对于未来，张逸晨说，在不久的将来，重点是投资国有企业，因为私营企业的资产价格太高。“民营企业家还是以pe愿意付出的价格为标准。我们不想恶性竞争，也不想专注于国企价值的提升。当然，以后会逐步做私企项目，因为创业者会面临一代交替，愿意卖企业。会有越来越多的有钱人和有钱的一代。”