2011年：迎通胀 调结构

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未来10年，中国经济将以每年8%的速度增长。从日韩的经验来看，韩国的平均增长率在拐点后和拐点前分别放缓了2.3个百分点，而日本的平均增长率为2.4个百分点。鉴于中国的经济发展水平、土地面积、人口等因素，虽然中国经济调整过程的大方向与韩国、日本不会有太大差别，但这种调整的速度可能需要更长时间。 我主要讲两个问题。一是2011年遇到通货膨胀的短期问题；二是对这一背景下中国经济中长期发展提出一些看法。

推动通货膨胀的因素仍然很强

我们对2010年中国经济的判断是“不温不火”，增长更快，通胀更低。其实经济发展基本上就是这样一个趋势。然而，去年这个时候，大家都担心中国可能会出现明显的通货膨胀。毕竟2009年货币发行增速超过30%。为什么2010年没有特别明显的通货膨胀？虽然驱动通货膨胀的货币因素很强，但同时抑制通货膨胀的因素也很明显，表现在外部需求疲软、商品价格低迷、中国产能利用率低、中国出口复苏等方面。所以总体来说，虽然有较强的货币因素，但短期来看，抑制通货膨胀的因素是如此之强，以至于尽管有大规模的货币发行，但在经济复苏的过程中并没有明显的通货膨胀。 2011年，市场将发生一些变化。首先，推动通胀的因素仍然很强。在2009年货币发行增速超过30%的基础上，今年货币发行增速也接近20%。换句话说，这两年货币发行的累计增长率已经超过50%，这是驱动通货膨胀的货币因素。从狭义货币的角度来看，狭义货币的走势偏离了长期趋势。由于2009年和2010年的大起大落，同比增速有点扭曲。2009年，任何指标的同比都非常强劲，因为2008年太糟糕了；但在2010年，任何指标都会逐年走弱，因为2009年太强了。考虑到金融危机的起伏，我们实际上应该看到，在过去两年的金融危机过程中，一些政策指标偏离长期目标有多远。从狭义货币的长期走势和长期走势的偏离程度可以看出，这两年的货币流通非常大，形成了推动通货膨胀的因素。因此，驱动通货膨胀的货币因素仍然存在。 另外，还有一个结构性因素。之所以称2011年为“迎接通胀”，是因为通胀迟早会来，因为有货币因素。从价格层面来看，其实粮食价格的上涨速度已经超过了早在2006年就开始的非粮食价格。总的来说，中国经济发生了变化，经济变量来自内需而不是出口，在这样的转型过程中，会伴随着更多的通货膨胀。事实上，中国的粮食价格和农产品(000061)价格在相当大的意义上代表了中国的非贸易价格，反映了非贸易商品和贸易商品的相对价格变化，这是一种趋势。 这种趋势显然很难在短时间内利用。现在回想起来，2009年和2010年百年一遇的危机加剧了这一趋势。2009年没那么快，2010年又重新确立了这个趋势。2011年，这一趋势将进一步加强。通货膨胀本身迟早会来，未来看到的通货膨胀水平应该比过去看到的高。 另外，其实从过去一个月国际经济形势的变化来看，有一个最新的发展。2010年12月的第二周，美国总统奥巴马宣布将继续延长布什总统提出的减税政策。这项政策将对美国经济产生非常深远的影响。2011年几乎所有的研究机构都大幅提振了经济，摩根士丹利更是提振至1个百分点。从这个角度来看，2011年的外部需求环境与2010年明显不同。2010年，如果全球经济复苏主要由新兴市场国家推动，2011年全球复苏将更加均衡，巴西、印度、中国等国家的经济发展将发挥更强的作用。【/h/】在此背景下，大宗商品价格明显开始再次上涨，美元企稳，美国长期收益率也开始上升。2011年中国面临这样的通胀环境，其实是内外因素共同作用的结果，也反映了2010年中国经济的复苏。所以，从这个意义上来说，如何判断这种政策环境？我们从市场的角度，分析政策对市场的影响，对政策做一些预测。第一，货币政策要收紧；第二，货币政策有紧有松，因为政策目标是在低通胀向高通胀过渡期间避免通胀；第三，货币政策可能会有新的变化，比如采用动态存款准备金率，但市场可能需要一段时间的适应。同时，央行不公布信贷指标，货币政策透明度降低。2011年，一定要先收紧，再放松。货币政策的透明度正在下降，所以它应该会对资本市场产生不利影响，至少我们认为我们需要关注这种影响。

中国正在经历一个转折点

至于中国经济形势中长期的发展变化，首先我们认为中国经济目前的发展水平实际上是以购买力平价来计算的，人均购买力7000美元，和20年前的韩国，40年前的日本是一样的。如果我们认为韩国和日本的经济发展对中国有借鉴意义，那我们就来看看韩国和日本在这个发展水平下的经济发生了哪些变化。从gdp增长率来看，韩国和日本达到目标水平的时间点分别是日本1969年、韩国1988年和中国2007年。可以看出，达到这个水平的时间点已经明显下降。【/h/】从通货膨胀率的角度来看，当经济达到这样的发展水平，就出现了拐点，通货膨胀率明显上升，这是日韩的经验。不管中国是不是这样，我们认为中国正在经历这样一个拐点。更重要的是经济结构的变化，如生产结构、支出结构和收入结构。从生产结构来看，拐点后日韩两国工业占gdp的比重明显下降，而服务业占gdp的比重在拐点后开始明显上升，这是一个实证观察。那么在经历了支出结构、消费和投资在经济中的拐点之后，日韩的经验是消费在金融中的比重明显增加，而投资明显下降。在经济收入结构中，企业利润占国内生产总值的比重开始下降，而工人收入和家庭收入占经济的比重开始明显上升。所以，虽然“十二五”规划提出了结构调整的大政策目标，但实际上，这样大规模的中长期经济走势变化和结构性变化，很可能是政策无法控制的。我们已经讨论这个结构十年了。事实上，我认为中国的经济结构调整可能正在发生。2008年，对中国来说，就像40年前的日本，20年前的韩国一样，中国的经济结构将发生深刻的变化。总的来说，随着消费在国内生产总值中比重的增加，消费增长率将非常强劲，并将成为经济增长的重要引擎，特别是服务业的消费。背后的支撑来自于人们收入的增加，背后的变化很可能与劳动力市场有关。 我们可以判断，未来10年中国经济年增长率将达到8%。从日韩的经验来看，韩国的平均增长率在拐点后和拐点前分别放缓了2.3个百分点，而日本的平均增长率为2.4个百分点。鉴于中国的经济发展水平、土地面积、人口等因素，虽然中国经济调整过程的大方向与韩国、日本不会有太大差别，但这种调整的速度可能需要更长时间。就中国而言，过去10年的国内生产总值增长率为10.3个百分点。如果中国未来10年实现8%的增长，从历史经验来看应该是可以实现的。虽然经济增长确实放缓，但考虑到人民币升值，通胀将会上升。保守估计，未来人民币对美元升值3%，预计未来10年中国经济gdp将翻两番。因此，到2020年底，中国经济有可能超过美国，成为世界第一大经济体。【/h/】同时，从韩国和日本的经验来看，虽然实体经济在拐点后放缓，但也是一次很大的金融发展，实体经济放缓实际上只是金融市场虚拟经济发展的开始。 虽然十二五规划提出了结构调整的大政策目标，但实际上，这样大规模的中长期经济走势变化和结构性变化，很可能是政策无法控制的。

(本文为摩根士丹利大中华区首席经济学家汪晴在“2011(第四届)金融家年会”上的演讲，已由本人审阅。(