德银首席经济学家马骏：不让经济减速就难控制通胀

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德意志银行大中华区首席经济学家马军最近写道，通胀风险远大于增长放缓风险。

他认为2011年的经济增长问题不大。大多数经济学家预测，中国的国内生产总值增长率将在9%左右或以上，这已经处于甚至高于经济增长潜力的水平，这足以创造维持社会所需的就业机会。在中国劳动力供给明显放缓(年增长率仅为0.0%)的情况下，9%的Gdp增长甚至会加剧劳动力短缺问题。

关于通货膨胀，马军的基准预测是，从目前的货币财政政策走势来看，今年全年cpi将增长4.5%左右，第二季度峰值可能在5-6%。全年来看，很难将cpi控制在4%以内。此外，通货膨胀不能仅用cpi来衡量。虽然cpi同比增长5.1%，仍低于2008年初的水平，但中国人民银行最近的存款人调查显示，人民对价格的满意度是11年来最低的。这表明，如果有一个综合通胀指数来衡量消费价格和房价，它所描述的通胀压力可能已经超过了2008年。

除了基准预测之外，还有一些不可控制的风险可能会增加通胀风险。比如通货膨胀预期导致的货币流通速度上升，冬季气候恶化对农产品价格的影响，国际油价的上行压力等等。

马军认为，2011年的通胀风险和增长过低的风险不是一个数量级的。前者远大于后者。因此，很难在一般讨论中准确描述宏观政策的要点，既要防止通胀，又要保证增长。应该明确承认，通货膨胀已经成为一个严重的现实问题，而不仅仅是一个预期的问题。反通货膨胀应该是当前经济工作的重中之重，其他政策目标(包括增长目标)必须做出让步。

不及时抑制通货膨胀会有什么后果？首先，通货膨胀本身会加剧通货膨胀预期，反过来又会促进通货膨胀，形成恶性循环。最近，在楼市第二次调控和限制按揭贷款及按揭比率后，居民对全面购买楼宇的需求持续高企，这是通胀预期导致需求的明显例子。第二，通货膨胀推高了生活成本，增加了工资上涨的压力，会导致新一轮的成本驱动型通货膨胀；第三，如果不及时采取果断措施应对早期通胀风险，一旦通胀失控，宏观政策将被迫大幅收紧，导致经济大幅下滑。第四，通货膨胀是收入分配恶化的主要原因。通货膨胀具有劫贫济富的效果，会成为严重的社会不稳定因素。

2011年，货币贷款增速仍面临过快的风险

马军指出，由于目前的通货膨胀主要是过度货币宽松的结果，反通货膨胀必然要求货币紧缩，并在一定程度上导致经济放缓。不减缓经济就很难控制通货膨胀。你不能两头都烧蜡烛。如果今年m2增速控制在15%以下，新增贷款控制在6.5万亿，我认为是比较合适的货币政策选择。在这样的货币环境下，今年的国内生产总值增长率应该保持在8.5%。8.5%的经济增长比9.5%的经济增长更健康、更稳定、更可持续，也更有利于经济结构的调整和升级。

但有媒体报道称，2011年m2增长目标为16%。虽然贷款增速有争议，但似乎在16%左右。从历史上看，m2的增长目标在实际操作中大多已经超额完成。如果今年目标定在16%，实际操作可能是17%以上。考虑到这些因素，马军认为，2011年的货币政策仍面临过度宽松的风险。

为什么2011年16% m2的增速还是太宽松？历史上，有一个经验公式来确定m2，即实际国内生产总值增长率+消费物价指数增长率+三到四个百分点。如果2011年实际gdp增长目标是9%，cpi目标是4%，那么根据这个经验公式，m2增长率是16-17%。但马军认为，这个公式不应该适用于2011年。

第一，由于高通胀，通胀预期必然严重，通胀预期严重时一般货币流通速度会加快。也就是说，即使m2的增长率与正常情况下一致，但由于货币流通的加速，同样16%的m2增长将导致2011年比正常年份更严重的通货膨胀。所以2011年的货币政策应该是矫枉过正，m2的增长应该低于“正常”条件下。

二是近两年(2009年和2010年)，货币年均增长率达到25%，比往年年均增长率高出7个百分点。两年内，m2与名义gdp的比率上升了约40个百分点。这说明很多过剩的流动性仍在体制内“持币待购”，是潜在的促进通胀的“笼中老虎”。为了恢复正常的货币政策，仅仅将m2的增长率降低到过去的平均值是不够的，还需要纠正m2与gdp之比的过度增长。

第三，m2增速比历史上名义gdp增速高出3-4个百分点，这是由于“金融深化”带来的货币增长额外需求。然而，金融深化可能即将结束。过去几十年金融深化有几个典型的例子:一是农产品贸易从易货贸易转向货币中介贸易；第二，土地金融化把以前的土地划拨变成了出售；第三，住房商品化，从单位分配住房到购买商品房。第四，证券市场的发展促进了证券买卖带来的货币需求。这些结构和制度改革是货币增长率显著高于名义国内生产总值增长率的驱动力。现在这些结构性改革大部分已经完成，金融深化的速度将会放缓，m2的增速没有必要继续超过名义gdp的增速3-4个百分点。如果继续使用这种旧的m2公式，就会导致货币政策过度宽松的风险。

马军除了控制货币信贷总量外，还认为要更快加息，尽可能缓解严重负利率带来的通胀预期，以及由此引发的囤货、不愿卖货、资产泡沫等问题。中国人民银行最近连续两次加息，为解决负利率问题迈出了重要一步。但加息应该会继续。今年上半年要考虑两次加息，每次加息50个基点。如此强度的加息，可以给市场带来令人震惊的冲击，显示决策者解决负利率的决心和信心，有助于尽快遏制通胀预期的恶化。

房地产市场泡沫的根本问题在于货币

目前一些大城市的房产泡沫最根本的原因是货币几年来太宽松，利率太低。其他因素也起了一些作用，但如果货币政策能够真正收紧，负利率问题能够真正解决，房地产泡沫就能够得到有效抑制。如果货币继续宽松，负利率长期得不到解决，房价问题只能靠不断的行政打压，也就是所谓的第三轮、第四轮调控来暂时打压。

关于房价，马军认为，在当前的宏观和政策环境下，很难下跌。由于高通胀预期和严重的负利率，即使通过行政措施暂时抑制投机需求，实际需求也可能大规模提前。比如，由于房价上涨预期强烈，存款实际利率为负，很多一两年后买房的实际需求会提前到今年，因为房子会“更贵”。换句话说，实际需求可以因通胀预期而大幅增加，从而推高房价，这是行政手段无法抑制的。