中金彭文生：5月PMI小幅走低仍维持扩张趋势

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5月份Pmi略有下降，仍处于扩张区间

与4月份相比，5月份pmi下降0.9个百分点至52.0%，延续了4月份开始的下降趋势，开启了5-7月份指数季节性持续下降的进程。但5月份的pmi不仅高于51.6%的市场预期，而且明显低于历史平均水平(自6年前公布该指数以来，5月份较4月份大幅下降，平均下降3.0个百分点)，表明宏观调控政策目标下总需求继续下降，但经济基本面依然良好，制造业继续扩张。

5月份Pmi继续下降，表明4月份工业增加值和消费增速也将继续下降趋势。企业4月份实际利润下降幅度高于工业增加值同比下降幅度，企业利润率持续偏低成为制约制造业投资和生产扩张意愿的主要因素。汇丰银行23日发布的5月份pmi预览指数为51.1%，比3月份的最终值低0.7个百分点，也证明了增长放缓的趋势。其跌幅高于同期历史指数0.2个百分点的跌幅，这表明紧缩政策对中小企业的影响更大(汇丰的pmi指数样本更侧重于中小企业)。

分项指数显示生产活动正在减弱

从各子指数来看，本月新订单指数为52.1%，较上月下降1.7个百分点；生产指数为54.9%，较上月下降0.4个百分点；进口指数为50.5%，较上月下降0.1个百分点；新出口订单指数为51.1%，较上月下降0.2个百分点；员工指数为50.9%，较上月下降0.9个百分点；购买价格指数为60.3%，较上月下降5.9个百分点。

从pmi指数的5个扩散指数来看，与过去6年5月份的历史平均趋势相比，今年5月份新订单指数、工业生产指数、新出口订单指数和进口指数的下降幅度小于历史平均水平，而采购价格指数的下降幅度明显增大。从占总指数30%且反映总需求的新订单指数来看，下降1.7个百分点明显低于4.9个百分点的历史平均水平，说明制造业扩张基础依然坚实。反映外部需求的新出口订单指数下降0.2个百分点，至51.1%，也低于1.0个百分点的历史平均水平，表明外部经济需求稳步反弹。

上游通胀压力已经减弱，去库存化正在进行。5月份，购买价格指数连续第三个月下降，比4月份下降5.9个百分点，至60.3%，降幅显著(3月和4月分别下降1.8和2.1个百分点，过去6年平均下降3.9个百分点)。这说明在持续紧缩政策的作用下，上游通胀压力逐渐缓解已经成为趋势现象。同时，根据购买价格指数与ppi增长率之间的明显相关性，可以估计5月份ppi增长率为0.2%，同比增长6.4%。但是，生产环节造成的价格压力的降低传导消费价格，还需要时间。同时，5月份成品库存下降0.9个百分点，原材料库存下降1个百分点以上，说明随着总需求萎缩，通胀预期减弱，企业去库存化进程正在加快。

未来两个月pmi不太可能跌破50:由于3月份pmi指数涨幅低于预期，4月份呈现反季节性下降，5-7月份呈现季节性下降，市场担心近期PMI指数会跌破50。根据我们的计算，如果pmi在未来两个月维持过去六年的平均下降速度，6月份为50.9，7月份为49.7；但由于原材料进价下跌可以有效抑制内需决定的新订单快速下滑，未来两个月pmi下降可能延续5月份收窄跌幅的趋势，因此跌破50的可能性并不显著，虽然存在。

宏观经济政策短期内不会面临放松压力

5月份pmi下降幅度明显小于历史平均水平，而近期pmi指数跌破50%，表明制造业真正收缩的可能性相对较低。在这种情况下，经济收缩放松紧缩货币政策的压力就不那么明显了。另一方面，由于近期反季节食品和非食品价格上涨压力，6月份cpi可能在本轮通胀中再创新高，第三季度cpi将保持在5%左右的较高水平。简而言之，货币政策短期内没有放松的基础，但面临进一步收紧的可能:我们维持6月份加息一次的判断，认为第三季度会再次加息。央行将继续使用包括存款准备金率在内的量化工具控制货币信贷增速，人民币将逐步升值。紧缩的货币政策至少会持续到第三季度末。