易宪容：央行货币政策指向哪里

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易宪容(中国社会科学院金融研究所研究员)

5月cpi数据发布后，央行立即启动存款准备金率工具，不加息(相关报道见今日b54版和昨日b45版)，主要来自以下考虑。

首先，5月份消费者物价指数达到5.5%，为34个月来的最高水平。由此可见，虽然政府今年采取的一系列通货膨胀控制政策起到了一定的作用，但通货膨胀形势依然严峻。就目前的市场情况来看，通货膨胀的压力越来越大。抑制通货膨胀是今年经济工作的重点。在cpi高企的情况下，如果央行不采取行动，将会增加今年通胀率有多高的不确定性。因此，准确冻结部分流动性是符合形势要求的。在今年剩余时间里，抑制通胀仍是央行货币政策的主要任务。只要cpi高，央行使用货币政策工具是正常的。

第二，这次上调存款准备金率更重要的重点还是如何管理通胀预期。根据最近的数据，国内经济增长已经放缓。面对这种情况，许多市场经济分析师预测，随着上半年cpi的峰值，央行收紧货币政策的力度将会收敛，因此使用货币政策工具的频率将会降低。但在市场流动性泛滥、通胀压力巨大的情况下，如果市场预测央行货币政策转向，市场流动性仍将泛滥，则通胀上升的预期将进一步推高价格，从而形成新一轮的通胀预期。因此，央行上调存款准备金率是向市场发出的明确信号。央行紧缩的货币政策并没有放松，只是针对不同的经济情况采取了不同的货币政策工具。

第三，面对高cpi和过高的负利率，为什么央行频繁使用量化工具而不是价格工具？至于央行选择提高存款准备金率而不是加息，虽然市场对这种行为有不同的看法，但最根本的问题是央行不想通过过度的价格工具加息来刺破国内房地产泡沫。自2003年以来，特别是自2008年以来，由于央行过度宽松的货币政策，房地产泡沫已经破裂。面对这个巨大的房地产泡沫，中央政府是心知肚明的，但并没有采取有力的政策来拆穿，可见捞一把的因素很重。就中国目前的房地产形势而言，虽然包括房地产在内的资产泡沫是存在的，但稳定下来，慢慢消化，似乎是更好的选择。

从美国的经验来看，2008年金融危机的爆发与美联储持续加息直接相关，最终直接刺破了美国房地产泡沫。中国也是如此。根据中国目前的情况，截至2011年第一季度末，房地产相关贷款约为地方政府融资平台9万亿至14万亿元，个人住房抵押贷款6.5万亿元，房地产开发贷款约2.5万亿元。如果加上住房抵押贷款，国内商业银行的住房相关贷款比例相当高。这种情况下，如果使用价格工具加息，采用频繁加息的手段，只要央行加息0.25%，地方政府每年的利息负担就会增加数百亿元。如果利率上升1%，地方政府的融资负担会增加更多。个人住房抵押贷款也是如此。换句话说，如果我们继续加息，它将成为压倒房地产市场的致命稻草。当然，顾全大局的央行是不愿意面对这种情况的，一些受影响的利益集团会想尽办法避免这种情况。

可以说，就央行目前的货币政策取向而言，要拿出抑制通胀、管理好通胀预期的决心，不愿意一下子戳破房地产泡沫。此外，国内货币政策工具从来都不是完整的公共政策工具，它渗透了许多不同层面的利益考量。货币政策倾向于哪个水平，利益导向指向哪里。否则，面对过高的负利率对大多数人利益的侵蚀，货币政策也不会无动于衷。