刘纪鹏：合理管理外储 “三率”治通胀

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——访中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏

根据最新数据，中国外汇储备达到3.04万亿美元。截至今年1月底，央行总资产达到26.9万亿元，远远大于美联储2.45万亿美元的总资产，成为世界上最大的央行。央行的资产主要是外汇资产，占21.1万亿元，占近78%。高额外汇迫使央行发行额外的基础货币，造成流动性泡沫。如何管理巨额外汇储备，控制通货膨胀？《中国经济时报》记者采访了中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏。

外汇储备过多加剧了贬值的风险

中国经济时报:中国持有外汇储备的主要方式是购买美国等发达国家的债券，其中65%左右是以美国国家和机构债券为主的美元资产。随着美元持续贬值，对外汇储备会有什么影响？

刘纪鹏:中国购买美国国债，使得人均gdp排名第95位的中国向排名第9位的美国变相提供长期低息贷款。在美元持续贬值的背景下，购买大量美元资产存在巨大的贬值风险。美元每贬值1%，中国外汇储备将直接损失约300亿美元。根据一架价值2.2亿美元的波音747飞机，300亿美元可以购买136架波音747飞机。

自去年8月汇率改革以来，人民币汇率从6.82上升到6.49，涨幅约为4%，造成1200多亿美元的损失。1999年至2009年的十年间，美国对华投资回报率为15%，人民币升值总回报率达到18%；相比之下，2002-2009年中国外汇储备投资收益率为5.72%，考虑到美元贬值，实际收益率仅为1.25%。两者的反差巨大。

中国的巨额外汇储备主要是由贸易顺差、fdi和热钱流入造成的。持有大量美元资产的现实决定了外汇储备和国内货币政策随时受到美国货币当局政策的影响，从而在一定程度上丧失了对外汇储备的真正话语权，严重阻碍了经济发展。

流动性的激增加剧了通胀

中国经济时报:这是否意味着随着外汇储备的增加，央行不得不向市场注入套印货币？刘纪鹏:为了对冲外汇储备的增加，央行大量发行货币，最终导致市场流动性泛滥，加剧了国内的通货膨胀局面。对经济的直接影响体现在两个方面:消费领域的通货膨胀和房地产等投资领域的资产泡沫。

在商品价格领域，cpi自2010年以来持续上涨，通胀形势严峻。除了大蒜、绿豆等食品价格快速上涨之外，为了规避通胀风险，拓宽投资渠道，许多消费品和收藏品成为投资产品，加剧了大宗商品行业的价格上涨趋势。

在以房地产为代表的资产价格领域，尽管政府不断出台调控政策，但一线城市房价涨幅超过20%，资产泡沫局面愈演愈烈。

另外，量化宽松之后，输入性通胀越来越严重。美国两次采取量化宽松(qe)政策，向市场注入近9000亿美元提振经济，日本为应对毁灭性地震向金融市场注入1830亿美元。这些生产过剩的货币势必会在全球范围内寻求投资机会，以各种形式进入投资前景较好的新兴市场国家，从而进一步助长资产泡沫，推高价格水平。

量化宽松政策会导致大量美元流入以金砖四国为代表的新兴市场国家，引发货币进口通胀。中国目前通货膨胀的本质是货币现象，而不是商品现象，其根源在于货币量过大。如果单纯采取提高利率、提高准备金率的传统做法，试图恢复流动性，只会吸引更多的热钱。

事实证明，提高调控准备金率收效甚微。准备金率上调0.5%，相当于提取3600亿元。然而，自去年10月央行加息以来，第四季度新增外汇储备达到1990亿美元，相当于13034亿元，是前者的三倍多。流动性过剩的问题并没有得到实质性的解决。

双管齐下，把外汇变成生产

中国经济时报:你认为解决办法是什么？

刘纪鹏:我认为解决办法是双管齐下:回收“红票”，支出“绿票”，把外汇变成生产，解决外汇储备贬值的风险；实行以汇率为基础的“三率通胀控制”，而不是“两率通胀控制”，同时实行积极的股市政策，缓解流动性泛滥带来的通胀压力。

中国的外汇储备主要由政府从美国国债中购买。今后，主要投资者必须转向居民使用外汇和企业使用外汇。“为民收汇”和“企业国际化”是解决外汇储备过剩矛盾的两个重要渠道。特别是通过企业国际化实现矿产资源战略投资，化解外汇储备过剩的风险，是一个很好的策略。

首先，采取“宽严相济”的政策向人民收汇。要考虑放宽对民营企业和居民外汇消费、旅游、留学、投资的限制，鼓励外商投资和消费，控制入口端热钱流入。目前每人每年的兑换额度只有5万美元，需求过大的市民要通过地下银行兑换货币。应该鼓励公民和私营企业在央行把“红票”换成“绿票”，反向兑换，让“绿票”被民众拿出来，最终起到稳定货币调整结构的作用。

其次，拓宽利用外汇储备的渠道，做到“把外汇变成生产”。鼓励企业利用外汇回购国内建设所需的煤炭、石油、黄金、飞机、农产品(000061)等战略资源，将外汇政策与产业政策有机结合。可以考虑设立国家高新技术私募股权投资基金，支持国内相关企业通过参股或贷款等方式进行海外收购，改变目前中国投资公司的模式；从突破我国经济发展资源瓶颈的角度出发，建议重点收购海外矿产资源。

第三，除了传统的利率和存款准备金率之外，汇率的作用应该更加突出，应该用有自己节奏的升值模式，而不是被动地被美国牵着鼻子走，来抢先解决国内的通货膨胀困境。

具体来说，人民币升值后，可以降低成本，刺激企业进口，从而抵消石油等大型战略商品价格上涨传导到各个行业带来的通胀压力；另一方面，升值后盈余减少，减缓流动性泛滥。要继续控制资本账户，充分重视监控热钱的流动风险。

积极的股市政策可以被认为是经济金融领域的一种战略，正式纳入宏观经济战略。积极的股市政策旨在促进资本市场直接融资的发展，政府注重宏观层面的引导，为优质企业和投资者更好地创造健康的投融资环境。并倡导人们树立正确的投资观，通过投资者促进上市公司的发展，从而分享优质公司成长的成果。目前经济增长态势良好，上市公司年利润以20%-30%的速度增长，但资本市场仍不能得到足够的重视。对于紧缩的货币政策和积极的股市政策，不考虑一致性、互补性和关联性，也不使用积极的股市政策来辅助货币政策的调整。缺乏用资本市场直接融资取代货币市场间接融资的战略考虑。

必须重视多层次资本市场的发展，考虑主板、二板、新三板的配套发展，继续打破行政垄断；品种方面，要深化公司债、衍生品、股票多层次。要在建设新三板市场的理念上减少行政审批和实质性审批，尽快引入备案制度。

转变经济增长方式的关键是融资方式的转变。大力发展资本市场，全面启动民间投资、外商直接投资、私募股权投资和风险投资，运用《投资基金法》等相关立法进行规范。最后，要利用证券市场的放大功能，将资本和实体经济建设联系起来，使金融资源配置更加合理，这符合“十二五”经济结构调整的大战略。