周小川：新时期的金融宏观管理

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很荣幸再次参加陆家嘴(600663)论坛，就我们关心的政策研究工作和论坛的话题发表一些想法，与大家共商大计。

来之前我就知道这个论坛的主题是“新时代的金融体系与宏观管理”，但不知道还有一个关于“十二五”期间中国金融改革与经济发展的子主题。我觉得，作为中国人民银行行长，作为央行行长，首先要讲的是宏观管理。我觉得，无论是大题目还是小题目，都是相互关系的内容。对于新时期的宏观管理，我想探讨两个方面的特点。

首先，国际经济和金融形势存在很大的不确定性。难点在于在这些不确定性下做出宏观管理决策，努力实现宏观管理目标。不确定性首先是金融危机的发生。金融危机始于美国等国的房地产泡沫和次贷问题。当时大多数人并不提倡用“危机”这个词。2008年9月，次贷迅速恶化，演变成危机。

首先，中国在应对危机时需要做出判断，即负面影响会有多大？其实那种情况很难准确估计，负面影响有多大。中共中央和国务院决定的应对计划是在11月初启动总值4万亿元的经济刺激计划。这项经济刺激计划以扩张性财政政策和扩张性货币政策支持最后一批投资项目，还包括改善民生和社会发展等项目。

因为我并不确切知道危机会如何演变，所以最好的选择之一就是一开始就尽可能快地出手，尽可能多地出拳，以尽快阻断危机的加深。但是，无论是经济理论还是国际历史结论都告诉我们，扩张性财政政策和货币政策一般都会带来负面效应，即会导致事后价格上涨，从而可能导致某种资产泡沫。

2008年12月，国内和国际会议上已经有讨论，即这种刺激政策应该在什么时候撤销？利用强有力的刺激计划克服危机，配合准确及时的退出，是一个不错的选择。它不仅抵御了危机的影响，而且将负面影响降至最低。当然事情也不是那么容易的，就是在不确定的情况下很难判断时间点。

在全球复苏过程中，中国经济走在最前列，复苏最有力。中国经济在2009年第一季度相当疲软，第二季度显示出一些改善的迹象，下半年出现了相对强劲的复苏。与此同时，世界主要经济体仍在危机中挣扎。

在复苏的时候，我们开始考虑货币政策扩张的程度是可以改变的。你可能会注意到，存款准备金率在2010年1月初就开始上调，之后又上调了存贷款利率。虽然我们继续使用适度宽松货币政策的术语，但宽松程度开始放缓，并适度收缩。

我说的不确定性在2010年表现的特别明显，回想起来还是很近的事。自2010年2月中下旬以来，国际市场已经披露，一些欧洲国家可能发生主权债务危机。此事在3、4月份不断发酵，5月初爆发主权债务危机，问题比较大。主权债务危机超出了许多人的预期。正如我刚才所说，在整个金融危机开始的时候，大多数人认为应该采取经济刺激计划，但这显然加剧了一些国家金融形势的恶化。至于会导致金融负债的危机，很大程度上还是有一些意料之外的。

然后在欧洲主权债务危机适度缓和的时候，美国经济在8月底出现了问题。据报道数据显示，失业率接近10%，具体为9.8%，美国经济复苏颇为波动和不稳定。在这种情况下，我们的宏观管理货币政策是否会调整？或者说调整有多快？有多强？这在2010年第二、三季度始终是一个非常严峻的挑战，也是在这样的不确定性下如何制定和实施政策的问题。

真正表达出来的货币政策已经变得合理。我们看到的是，自2010年第四季度以来，存款准备金率不断提高，公开市场操作增加，同时利率也提高了。这一系列实践表明，对国内经济形势的判断相对清晰，这需要改变货币政策。虽然国际市场仍然存在很大的不确定性，但整个经济政策应该适当调整。去年底达成共识，中央经济工作会议正式明确宏观调控将转向稳健的货币政策。

我们说今年全球经济复苏比去年更清晰，但总体情况还是比较复杂，就是不确定因素还是很多。的确，这与常规时代的宏观经济政策大相径庭。在常规时代，没有那么大的不确定性，世界各国之间的相互影响也没有那么大，对传统的宏观方法论提出了挑战。我认为，作为宏观管理的一个特点，这里提出这个供大家讨论。

第二，引入宏观审慎政策框架。为了从危机中吸取教训，防止再次发生危机，宏观管理，特别是金融业和货币政策的另一个特点是引入宏观审慎政策框架，以加强宏观管理。“宏观审慎政策”这一术语在过去并未被广泛使用，在此之前也是如此。自2009年以来，一些主要概念被纳入宏观审慎政策框架。主要内容是以金融稳定为中心的政策体系，即以加强金融稳定为重点，特别是防范系统性金融风险，以反周期宏观调控为特征。一个典型的内容就是巴塞尔协议三，也是g20支持的政策调整。从中国的情况来看，首先，我们需要采取和运用宏观审慎政策，这已经写入了中国的十二五规划。中国经济在危机后首先复苏，所以我们的周期可能和发达国家不同。在全球经济的讨论中，也有人说，新兴市场主要国家目前的周期与发达国家不同。判断周期性变化表明，我们需要一种不同于发达经济体的反周期调整措施。

从中国经济的角度来看，中国是一个高储蓄率的经济体，这可能支持更高的投资。从过去的历史经验来看，较高的投资可能会导致某些方面的过热和产能过剩，容易刺激一些泡沫。高储蓄率有好的方面，也有需要警惕的方面，就是需要关注高储蓄率导致的过热周期。

同时，中国是一个转型经济国家，我们正处于从高度集中的计划经济体制向市场经济过渡的过程中。虽然我们完成了相当一部分路程，但我们说还没有完全完成，还有一些资金软约束。这种金融软约束可能会造成潜在的过热冲动。面对这些情况，中国需要尽快应用宏观审慎管理框架。

但我们也知道，宏观审慎管理框架容易给其他经济复苏乏力的国家带来负面影响，即进一步减缓经济复苏。因此，从全球来看，我们对宏观审慎政策框架的应用程度和时机有不同的看法，这也与它们各自的周期和潜在的经济特征有关。

中国需要采用宏观审慎框架，同时我们也有可能更早采用宏观审慎框架。比如宏观审慎框架要求金融机构有更雄厚的资本，特别是大型、系统化的金融机构，应该有更高的资本要求，在其他方面更稳定。那么，这些新的、更高的标准的出台，很有可能在国内实现的更早。刚才提到中国的储蓄率比较高，所以我们在资本市场增加金融机构的资本是比较可行的。

另外，大家都很关心的是，当物价指数上涨或处于高位时，当全球商品市场价格相对较高时，我们确实需要在宏观管理的针对性上有一定的转向，并在这个转向中找到促进经济增长和控制通货膨胀的新平衡。因为时间的关系，我会把重点放在题目上。新时期宏观管理的另一个特点是如何利用好宏观审慎政策框架，这是一个值得探讨的问题。

第三，跨境使用人民币。昨天下午看到很多议程上的专家已经开始讨论了，我就简单说一下。跨境使用人民币是十二五规划的内容之一，也为推动上海金融中心建设提供了新的机遇。于书记在刚才的讲话中也提到了这个问题。跨境使用人民币主要是指其在贸易和投资中的使用。当然，与此同时，我们也小心翼翼地允许它逐渐应用于金融交易。我们希望主要支持实体经济。

这会带来很多新的机会。同时，我们在历史上没有积累这方面的经验，有很多新的课题值得研究，也会有一些新的机遇和挑战。既然昨天很多与会者都谈到了这个问题，我就不说了。十二五规划中还有一句话是关于可兑换的，我觉得也和跨境使用人民币有关。如果跨境使用人民币，当发展到一定阶段，自然会有需求，即人民币需要逐步有序地可转换为资本项目。

1996年，中国宣布实现人民币经常项目可兑换，届时将面临资本项目可兑换。这是一个中长期的发展过程，既带来了很多新的机遇，也带来了很多我们需要探讨的新问题。就中国人民银行而言，它欢迎在这方面讨论的意见和建议以及处理潜在问题的对策。同时，我们相信它将为上海国际金融中心的建设带来新的机遇和新的发展。