叶知秋：资金流向中国趋势未变

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2011年以来，新兴市场国家通胀压力逐渐加大，美欧短期经济复苏超出预期，欧元区部分国家主权债务危机因欧盟决定救助而暂时告一段落。【/h/】全球股市、美欧在复苏背景下稳步上扬，而新兴市场则在不断震荡调整。这一现象引发了一场辩论，即自2010年下半年以来新兴市场的流动性泛滥是否已经回到发达市场。【/h/】今年3月，日本地震、海啸、核辐射爆发，日元资金短期内大幅缩水，似乎进一步强化了这种判断。 资本流向新兴市场的驱动力没有改变 但是，我们认为，从今年的宏观经济来看，资本流向新兴市场，尤其是中国的驱动力没有改变。 首先，全球经济复苏步伐不同步是资本流向新兴市场的直接原因。哪里复苏快，经济增长快，回报率高，资本就会涌向那里。 2011年第一季度，虽然美国和欧洲的经济在宽松的货币政策下正在复苏，但前景并不明朗。发达国家纷纷向本国货币市场注入流动性，日本央行在地震后也是如此。国际金价再创新高，也体现了竞争性贬值的速度。在发达国家，投资和消费需求疲软，工业产出疲软，失业率居高不下，呈现典型的非就业复苏状态。 相反，新兴市场国家市场收缩较小，受危机影响较小，经济刺激计划实施较早，比发达国家更早实现复苏。 其次，各国货币政策的不同步调整是加速资金流入新兴市场的直接动力。一方面，发达国家，尤其是美国市场，仍在实施量化宽松政策。去年11月，美联储决定启动第二轮量化宽松(qe2)，将联邦基金利率维持在0-0.25%，以低利率刺激经济内生增长。 另一方面，新兴市场正面临日益严重的资产价格泡沫和通胀压力，不得不收紧货币政策。就中国市场而言，名义利率上升缓慢，但银行实际贷款利率和民间贷款利率飙升，贷款门槛也在上升。 美元不断扩大的利差和整体疲软为美元套息交易的盛行铺平了道路，即在货币兑换后，以低利率借入美元，在新兴市场国家以高利率放贷。这和金融危机前零利率条件下盛行的日元套利交易一模一样。外资大量涌入新兴市场国家，不仅是为了获得利差，也是为了瞄准房地产、股票和衍生金融工具等高风险高收益资产。【/h/】第三，汇率升值预期本身可以吸引资本流入。与中国一样，许多新兴市场国家在贸易、经济、政治等因素的影响下，对汇率升值有着强烈的预期。特别是在有利率管制的国家，他们还没有完全实施浮动汇率制度。由于官方公布的汇率调节缓慢，他们的升值速度落后于基于市场预期的各种“影子汇率”。以美元结算的ndf(非交割远期市场)市场反映了这一预期，与这些国家进行贸易或有分支机构的公司可以在这里对冲，以避免汇率风险。 第四，资本流入和风险调整回报率之间也存在“自我强化循环”。通过国际货币基金组织2003年1月至2010年6月的研究发现，资本流入新兴市场国家和部分发达国家，会产生“高收益率”和“低收益率波动”，即相对稳定的高收益率。这种组合将吸引更多的资本流入，进一步强化其特征。这种“自我强化循环”在中国已经得到证实。 反之，如果资本突然反向流动，也会引发反向循环。一旦资本外流与新兴市场国家资本回报率低相互作用，就会引发这些国家货币和资产的抛售狂潮，比如东南亚金融危机。上一页12下一页