孙立坚：连续加息虽顺理但不成章

本篇文章1954字，读完约5分钟

孙(复旦大学经济学院副院长、金融学教授)

最近，国内外市场都在关注并试图弄清楚中国人民银行是否进入加息渠道。

持续的加息会影响经济发展的速度

首先，从理论上讲，持续加息会增强市场对资本成本上升的预期，从而降低对长期贷款的需求，进而影响企业的整体投资规模。显然，从“投资渠道”的角度来看，工业生产的原材料价格会因为未来需求的减少而降低，因此成本驱动的通胀水平会大大缓解，对当前的通胀预期会产生积极的抑制作用。

另一方面，消费信贷的扩张也将随着未来利率的上升而收缩。加强提前还贷的动力，会使市场资金回流银行体系，减少外部信贷扩张带来的过度消费问题。比如房贷需求和由此产生的住房消费会大幅下降，从而“消费渠道”带来的通胀压力也会得到缓解，进一步抑制通胀预期的增强。

第三，加息往往会给市场带来货币升值的预期，因此其外汇账户压力会越来越大。如果市场看到央行在加息后为了对冲这种压力而使本币升值，那么进口成本的降低和出口驱动的投资需求的减少也会抑制通货膨胀的恶化。这种从“汇率渠道”抑制通胀的效果，也是很多经济学家所强调的。

最后，许多国际知名学者都提到，加息往往是政府宏观调控政策趋于收紧的信号，因此政府部门的公共投资增长将受到抑制，这将影响总需求的减少，进一步抑制通胀预期。至少在成熟国家，从这种“公共投资”渠道反映出来的与货币政策相一致的做法是有数据支持的。比如，美国政府在强调减少财政支出以防止国际声誉损失的今天，许多社会福利公共项目仍然需要大量政府资金来匹配货币政策的经济刺激效应。最近美国经济的复苏也显示了这种政策方向协调的重要性。

总之，在今天的通胀压力下，持续加息听起来是合理的。但从中国目前的发展阶段来看，持续加息等货币政策不可能只涉及货币和价格两个体系，无论是短期还是长期都会影响中国实体经济的方向和速度。

持续加息无法抑制进口通胀

经济学家熊彼特在学术生涯最辉煌的时期，一直想搞清楚货币与经济的内在关系，他认为这是最难的。他曾经认为，只要能够通过“充裕的信贷创造”产生私营部门的创新热潮，实体经济部门的脱胎换骨的变化以及随后的增长周期，就一定会吸收过剩的流动性。

虽然我不能简单接受熊彼特在强调信用的作用时的超级乐观的判断，但他给了我很多启发。至少我认为在中国目前的发展阶段和外部环境的约束下，持续加息是不合理的。

首先，加息不能阻碍欧美宽松货币政策加剧的进口通胀对中国经济的影响。加息对负利率有一定的抑制作用，但是否能抑制通胀预期，很难判断。今天中国人均收入落后于发达国家，这就决定了我们投资致富是经济发展的内在动力，而能源消费推高物价的动力是有限的。如果持续加息遏制了市场投资的动力，进而影响经济增长，那么大众追求金融财富的欲望就会更加旺盛，甚至“揶揄你”、“蒜你狠”、“姜你军”等投机行为也会进一步推高物价上涨。但如果农产品价格泡沫(000061)(000061)(19.40，0.13，0.67%)或被金融资本绑架的商品市场有一天破裂，会让中国人完成原始财富积累的时间变长，中国内部消费力形成的难度也会变大。所以未来缺乏市场活力的经济会给政府带来更大的负担，而“刺激经济”的凯恩斯主义市场干预不得不频繁出现，很可能出现现在日本财政债务扩张的怪圈。因此，持续加息不仅会抑制进口通胀，还会影响中国大众财富的形成速度。

第二，提高利率，按照一些专家的建议，不对称地提高利率，以减少银行机构的利差，那么银行的信贷能力和质量就会受到数量控制和收入减少的双重抑制。缺乏信用能力的银行业，对中国这个需要完成原始财富积累(以企业投资为主)的国家，相对于股市，会产生不可估量的负面影响。虽然企业的融资成本没有太大变化，但以量补价的做法会使紧缩的货币政策失效，银行倒闭，导致银行业绩下滑，严重影响我国经济的结构转型和房地产市场泡沫的软着陆效应。

第三，在金融发展比我们更深的发达国家还没有打开加息渠道的情况下，中国加息后所承担的风险不容忽视。虽然不用太担心“套利”热钱从资本账户“入侵”，但是套利的方式是多种多样的。比如中国目前的发展阶段决定了我们投资拉动发展的内在动力。所以海外热钱绑架了中国经济增长所需的农产品和商品市场，通过提价和利用中国经济增长赚钱。然而，在他们看来，加息只是中国经济过热的一种表现。除了这种间接的套利方式，通过经常账户和地下渠道进来的热钱，除了套期保值，会让我们没有更好的应对方式，套期保值的结果就是好细胞和坏细胞一起杀。最近，企业之间通过各种商业方式进行的信贷操作更加活跃，这也是高利率套利的一种表现。在国内信贷得到控制的情况下，外汇带来的流动性可以获得更高的回报。总之，持续加息会让外汇占更多，人民币升值压力会变得更快。这样一来，这些热钱的预期就自我实现了。上一页12下一页