【财讯】新三板遭遇“成长烦恼” 后分层时代困境待解

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从5月末新三板发布《品牌企业分层管理方法》到现在，经过3个多月的快速发展，从流动性的角度来看，分层制度红利的落地并不是在新三板市场出现预期的“沸腾”和“期待冀州”，而是三板的市场指定 流动性不足引起的价格发现功能不足等一系列问题成为摆在新三板监督和所有参加者面前的“达摩克利斯之剑”。
分层管理方法落地后，新的三板市场为什么没有如预期的那样景气上升？ 新三板支撑中小企业快速发展的支撑点和落脚点在哪里？ 应该沿着什么路径推进新三板市场监管制度的创新，发挥融资、价格发现等功能？ 有很多问题，中国证券报记者采访了来自监管部门、主办证券公司、投资者、学术研究机构等的很多人，阐明了新三板“后阶层时代”持续的“疲劳状态”背后的原因，解读了新三板的“成长烦恼”。

资金的分支投了很多股来掩盖力量

两年前推出的市场制度不自然，许多市场企业遭遇了投资者的“用脚投票”。 年9月上旬，包括鑫庄农贷、昌信农贷在内的多家市企业股票成交价格跌破1元面值。 包括森瑞新材料、彩色新闻技术在内的多家市企业的股价每股跌破净资产。 这意味着，即使是前期用比较便宜的钱存款的市证券公司，也处于“被关进监狱”的状态。

有些投资机构更是招牌企业股价下跌的“受害者”。 曾经被称为“公募之哥”的王亚伟在新三板投资方面也遭遇了“滑铁卢”。 年上半年，除了主板市场因“一汽失诺”而遭遇黑天鹅之外，王亚伟在新三板市场的投资也遭遇了挫折。 根据公开资料，王亚伟一年前持有4.99亿元以18元的固定价格入场，由于私人募捐的监督管理紧缩等理由，现在该股遭受了40%以上的损失。 根据专门机构“新三板在线”的不完全统计，新三板到目前为止发生了9124个机构投资的几个事项，至今这些投资的约一半处于账面上的损失状态。

个人投资者也同样陷入赤字。 来自北京的合格投资者x让记者想起了在新三板市场投资遭遇的“冰火双天”。 年第一季度，新三板曾名副其实地推出“大牛”行情。 当时三板指的是高歌。 x先生在这个时间在节点上转移资金超过了合格投资者的门槛。 “由于大盘环境极好，新三板挂牌企业的股价没有一天的涨幅限制，即使自己闭上眼睛投资二级市场，短期内也能赚得盆满钵满，以比较便宜的价格拿到的定向增发股不言而喻。 但是，年以来，新三板行情急剧下跌，前期参与的定向增发股票全部被覆盖，更令人担心的是，由于很多协议转让企业的成交量极其低迷，如果自己的先行投资忍痛割肉，就很难成交。 ”。

与追溯到现在的节点，主板市场出现异常变动的时间节点类似，去年5月几乎成为新三板市场的“投资分水岭”。 许多私人投资机构确认，如果是到去年3月为止的投资项目，利润是大致的比率。 年5月以后的投资，很多都放在深深的拘留所里。

关于现在的新三板“二级市场”，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇比喻说:“不像心电图那样太跳动。” x先生更加悲观。 “如果先行炒新三板股价过度抛盘，那年以来很多企业的股价已经持续下跌到了“破净”的水平。 而且，阶层落地后，市场对下一次制度创新落地的期待一致存在。 我不能理解为什么大部分企业的股价一直在下跌。 ”。

新三板二级市场持续低迷到底是什么样的？ 中国新三板研究中心首席经济学家刘平安分解可能是机构抛盘的原因之一。 “现在，新三板市场的个人投资者和机构投资者的比例是9:1，但从定增成交来看，70%左右是由机构完成的。 目前，新三板市场的机构投资者以pe为中心，这些机构产品在年市场高涨时进入新三板市场，将面临巨大的退出压力。 ”。

根据资料，有些私募大举退出。 今年6月28日，东电的创新释放量下降。 根据企业公告，天星银河一致行动者和天星启明用市转让的方法合计东电创新流通股490万股，占企业总股的6.13%。 8月15日，越洋科技成交量也突然扩大，企业来自广西宝汇佳利投资管理有限企业等民间募捐所。

申万宏源新三板首席分解师李筱璇说，新三板基金的期限多为“2+1”。 另外，“1+1”也不少。 年上半年，许多产品陆续到期。 新三板整体行情不好的情况下，另一方面产品展示期的可能性很小。 另一方面，即使重新发行新产品接受旧基金，即使市场不好发行也很难成功，这意味着到期产品的退出压力越来越大。

机构并不是放弃所有的力量。 中国国际科促进会新三板研究中心副主任兼首席研究员布纳新说，私募、证券公司市场部门和上市公司先行个人股东限定销售股的解禁，在意想不到的情况下对市场施加压力。 由于“接盘方”很难入场，新三板市场进入了供求平衡的状态。

不想命名的“新三板在线”研究者指出，随着新三板基金的失效，一股的释放量增加，大量的民间资金、市场资金等要求退出，最近大量的限定销售股被解禁，书更加担心紧张的流动性。 另外，参与卡企业a轮、b轮融资的机构投资者的价格比较低，出现了新三板市场“卖方积极，买方不足”的不自然局面。

据前述人士透露，从现在的情况来看，解禁后减收的主要是中小股东，上市企业董鉴高等多数人还没有打开“减收模式”。 “很多小股东前期持有股票的价格很低，但产业资本很重视企业经营状况。 期待企业恶化，或者评价过高，考虑减收是有道理的。 今年7月和8月的解禁股票数量都在90亿股以上，新三板在3季度迎来了限定销售股票解禁的高峰，以融资难、流动性没有改善为前提，大量解禁股票的出售热潮到来，对新三板市场的影响不容小觑”。

邵宇认为，分解新三板市场现在存在的“放盘力”不仅仅是表面。 总的来说，可以说新三板各种创新型制度的红利还没有按时达成，但这不是问题的全部。 市场卸压除了各种短期投资者的退出诉讼外，没有新三板市场的低迷和亮点，与宏观经济环境有密切的关系。 ”。

活性度低的分层效益需要发酵

“新三板在线”相关研究人员指出，新三板市场流动性是新三板品牌企业股票定价、股权转让、企业融资及新三板市场快速发展的基础问题，年6月新三板市场的分层管理，再次提高了市场对新三板流动性和活性度的期待

“新三板层次制度是改善市场流动性的重大政策实践。 从近年来的情况来看，在新三板层次制度中，创新层的流动性改善取得了一定的进展，但整个市场的流动性没有实质性改善。 ”。 他在想。

分层利润落地后，新三板市场没有上升，超出了很多投资者的预想，但表明这种趋势是“意料之外”的业界相关人员也不少。 申万宏源新三板首席解说员李筱璇对中国证券报记者说，最初进入创新层的企业有953家，庞大的数量没有很强的市场集中效应，市场整体缺乏增量资金，两个指数和很多上市企业的股价是情理之中的。

很多人认为，新三板市场的惰性至少在现阶段证明了新三板投资者对一些制度创新的落地不满意，他们期待着出现越来越多的政策利益。 当然，也有研究者指出“仅凭指数的上升无法衡量制度革新的积极意义”。 a股市场股权分置改革发布时，指数也进行了调整，但没有人能否定改革对推动中国资本市场的迅速发展的重要意义。 ”。

李筱璇强调，分层是新三板从规模快速发展到规范快速发展和提高快速发展的新阶段，是继市场制度上市后在新三板市场中发挥重要作用的制度性推进。

国务院快速发展研究中心国际技术经济研究所专业委员会委员宫晨光指出，在经历了市场扩大、市场持续疲软、流动性不足之后，新三板市场已经进入了“后阶层时代”。 “目前，阶层红利依然没有使沉默的新三板市场沸腾，但阶层的推出为新三板市场的新快速发展阶段，处理新三板市场存在的问题提供了后续的政策基础，特别是为下一步的制度创新奠定了基础 ”。

实际上，即使放弃制度层面，仅仅从处于不同层面的卡片企业的角度来看，分层带来的差异化也很明显。 日前，创科技和卡特股份有限公司相继发表公告，计划以发行股票和支付现金购买的方式收购基层企业的股票资产。 很多业界相关人士认为，将此分层的“蝴蝶效应”和“鲈鱼效应”逐渐出现。

而且，分层大幅度降低了卡企业的选定价格。 根据wind统计数据，上半年新三板创新层公司的营业收入合计为1782亿元，占全部市场10%的卡企业家数为全部市场26%的营业收入做出贡献，创新层公司的平均营业收入规模为1.88亿元，同比增长率达到18%，基本

“新三板层次落地后，创新层与基层挂牌企业之间在融资、评价等方面的差距越大，未来的多层并购有望成为新潮流。 另外，阶层间的竞争关系有望通过股票收购等方法加强。 ”。 国都相关人员。

制度创新参加者期待着稳步推进

新三板落地后，创新层企业股价没有明显上涨或出现很多下跌。 中信证券理事长胡雅丽指出，市场趋势一般由流动性、基本面、评价面切换三个基本要素决定。 流动性改善需要政策推进等各种条件的凝聚效果，需要配合市场要素。 例如，有些卡企业的股东家庭数量极少，即使提出刺激流动性的政策，也不能带来流动性的迅速释放。 对新的三板市场来说，依然需要成熟和改善的过程。

多个全国股权转让系统的相关负责人把新三板市场目前面临的问题称为“成长的烦恼”，根据全国股权转让企业相关负责人在公开场合的表现，新三板目前参与投资者集团的丰富化、市转让方法的优化、民间资金的市场转让业务的试行

很明显，尽管期待新三板的前途，一些市场参与者对其他配套制度创新的短期推进进程还是比较谨慎的。 邵宇指出，从现在的监管倾向出发，政策方向转向了金融风险的预防管理等方面。 这是因为新三板对政策的期待，或者需要更长期地看。

关于具体的制度红利的发售，业界相关人员也认为会采取比较稳健慢的节奏。 国元证券研究负责人苏立峰表示:“监管层此前一直表示将推进公募基金入市，但公募产品的期限与新三板流动性不足之间存在某种不一致，可能很快上市的概率很低。 为了突破新的三板市场，形成财富效应，需要其他更深层次的预期以上的政策。 ”。

海通证券新三板和结构融资部社长助理洪晓辉在《预计竞价交易制度》中表示，“在沪深交易所推出注册制之前，如果新三板市场推出竞价交易制度，由于资金的挪用和分流，很可能会对沪深交易所造成冲击。”

李筱璇也认为目前竞价交易等制度创新的条件不成熟。 “市制度本身就是很好的交易制度，在海外的应用非常成熟。 但是，现在，一些高质量的卡企业做出了“不想成为市”的逆向选择，这表明监督层可能首先在完善市制度等方面进行布局。 ”。

布娜新指出，现在新三板市商不能“洪荒之力”上市，与市商权利义务的差异等有密切关系。 “例如，现在新三板的市场商人必须在二级市场以5%以下的买卖价差报告价格，投资者必须根据其报价进行订单，实现企业股票二级市场的交易，但现实上，买卖价格差都接近5%，投资 未来市场制度的改革方向应该是多方面的多立场推进，在促进市场交易活跃化方面需要进行相应的制度安排。 ”。

9月12日，全国股权转换企业召开民间募捐机构市业务考试导入会，安排民间募捐机构参与全国股权转换系统进行市考试相关业务。 其中，民间募捐机构指出，申请新三板进行市业务考试，必须具备注册资本金1亿元以上、最近三年平均资产管理规模在人民币20亿元以上等硬性“门槛”。 另外，还对合规性等进行了条件设定。

国都相关人士表示:“民间募捐机构进行了市场试验的发售，关于新三板流动性的全面处理方案正在按计划进行，这些措施进一步表明了对激活市场整体流动性具有重要的积极意义。”

快速发展的动力重新定位是明确的

这辆车政策期待光明，那辆车市场情绪低迷。 在两种力量的“较量”下，对于新三板市场未来的趋势，行业内明显分为两大派系。 乐观主义者认为新三板评价下的领域可能还有待一段时间，但从企业价值方面来看，新三板的投资价值逐渐显现。 如果没有制定或发生其他政策等，根据现在的市场趋势，评价值预计在今年年底出现。

刘平安指出，由于退出压力依然很大，pe机构的抛盘态势在今年和明年没有很大变化。 苏立峰也说，新三板短期内找不到底，要迎接突破还需要更深的层次和超出预想的政策。

随着市场扩大政策的落地，市场上的人们再次燃起了新三板未来趋势的希望。 从9月6日开始，三板市指数很少出现5连阳，但每天涨幅在0.30%以内。 “新三板网上”相关研究人员认为，新三板交易制度的改革可能为期不远，有望陆续出台建立大宗交易平台和降低投资者门槛等措施。

许多受访者表示，引进越来越多的市场从业者，降低投资者门槛等措施，对刺激新三板市场活跃化有积极意义，但不能成为处理新三板市场当前问题的根本对策。

全国股转系统法律部总监伍云日前指出，现在新三板的迅速发展存在三个方面的“错位”问题。 其中，关于市场制度建设中存在的偏差，他说:“现在的制度间的协调性、整合性等存在问题，定向发行可以立即进入公开市场的公开交易，实际上会影响二次市场的流动性。 另外，现在证券公司的评价机制是评价利益，不是一个评价而是进行市场成交量和质量是错位的表现。 从这一立场出发，如何在市场化理念下正确定位制度是非常重要的事业。 ”。

李筱璇更坦率，对市场上的所有参与者来说，最需要的实际上是从顶级设计到新的三板市场的定位。 “现在，关于新三板系统的顶层设计，其实是年制定的，随着市场的迅速发展，有必要从顶层设计方面重新配置新三板。 ”。

新三板是沪深交易所的补充、a股的备用板还是与沪深交易所平行竞争，各自有特色似乎成为摆在市场参与者面前的难题。 联合证券新三板首席经济学家立春表示，“许多民间募捐机构至今发布的‘2+1产品现在面临退出压力，但这个设计对新三板来说，投资周期太短了。 从定位来看，新三板市场现在就像一级半市场，今后是定位在“1.5”级市场之间，还是定位在“1.5”级市场之间还不清楚。 只是在现状中，前者的可能性更高”。

东兴证券场外市场部社长肖文斌指出，新三板的重新定位应该包括公司定位、多阶段资本市场定位、投资者定位、功能定位(融资还是交易)等多个层面，这些需要进一步明确。

前几天，全国股票转换企业招牌部总监李永春表示，现在的新三板已经到达了“二次创业”的关键时刻，新三板的未来市场改革重复了四次，即多次法制化、多次市场化、多次创新的迅速发展和风险控制

中国人民大学国际货币研究所副所长松佐指出，在市场经济框架内，一切行为都必须按照市场内的规则运行。 特别是新三板的制度设计，一方面要赶上科技创新的步伐，另一方面要赶上人力资本决定的经济快速发展的趋势，这需要超越现有的制度设计进行创新改革。

在创新的监督改革道路上，为什么不会落到以往的臼里也成了业界的期待。 邵宇指出，监督管理层需要确定对新三板市场建立其他体系的监督管理制度，防止市场“一管死，放任不管”的不治之症。 "比如，首先应该确定新三板监督应该做什么，不应该遵循a股的“旧模式”和现有的做法. "