【财讯】专家：市场失灵时政府必需及时比较有效干预

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最近，中国股票市场经历了异常波动，政府连续出台了一系列措施，及时比较有效地稳定了市场。 为了总结反省这次政策应对的经验，世博会研究院和《经济参考报》共同召开了研讨会，记者以参加专家的观点为原稿。

6月中旬以来，a股市场大幅波动，上证指数一时暴跌超过3成。 国家有关部门适时出台了一系列稳定市场的措施，比较有效地控制了潜在的金融风险。

中央政府发出了稳定市场的最强音。 在7月2日至7月17日的短短15天内，国务院总理李克强对资本市场的快速发展表现了三次，表明了支持资本市场长期健康稳定发展的鲜明态度，表明政府有条件、有能力、有信心应对各种风险

经过20多年的快速发展，资本市场成为优化经济结构、促进调整转型的重要工具，这次市场振动对宏观经济的影响如何？ 你如何评价这次市场救助的效果？ 如何进一步完善资本市场的监督呢？ 为此，世博会研究院和《经济参考报》共同举办了研讨会。

出席会议的专家一致认为政府前期的救助措施具有果断的力量，已经取得了初步的效果。 市场恐慌逐渐消散，投资者信心稳步回升。 但是，政策救助还没有完全结束。 而且，不能否定这次暴跌对股票市场的积极作用。 中国未来经济转型发展迅速，资本市场需要继续发挥支持作用。

股票市场暴跌时，政策救助适时有力

6月中旬以来，仅10几个交易日，上证邮件从5178点暴跌至3373点，创业板指数从4037点暴跌至2304点，分别下跌35%和42.9%。

面对这个市场的异常变动，政策救助及时有力，各部门动作协调。

7月8日，证监会决定由证券企业向证券企业、基金企业提供流动性支持，要求上市企业大股东和董鉴高度不得在6个月内减持。 当天，保监会提高了危险资金投资股票市场的比例，中央银行表示将协助补充保证金企业的流动性，国资委要求中央企业不得减持股票。 财政部和汇款企业也承诺不减持股票。

7月9日，中央银行宣布将向证券公司提供充分的流动性支持。 那天，银监会表示，允许银行延长到期的股票质押贷款，并允许协商质押率和平仓线的调整。 中金所也连续提高个别股指期货非套利账户交易保证金。

短短两周，李克强总理就三次致力于中国资本市场。

7月2日，在法国图卢兹中法工商峰会上，李克强总理表示，将培育公开透明、长期稳定健康快速发展的资本市场和货币市场，继续巩固中国经济的良好基础。

7月9日，李克强总理主持了一些省(区)政府主要负责人的经济形势座谈会，进行了重要谈话。 李克强表示，尽管前进中存在各种挑战和风险，我们不能疏忽大意，防止区域性系统性风险的发生，将经济运行维持在合理的区间，促进资本市场和货币市场的公开透明性，长期稳定健康的迅速发展，实体经济

7月16日，李克强总理在会见世界银行总裁金墉时说，我们有条件，有能力适当应对各种风险挑战，对市场有稳定的期待，迅速发展健康，促进中国经济长期高速增长，走向中高端水平。

在一系列政策组合拳和政策最强音之后，恐慌情绪消散，a股市场下跌稳定下来。 “这次救济市应该告一段落，取得了阶段性的成功”世博会研究院理事长宋宁应该说，面对这次市场的异常变动，政府直接采取比较有效的干预措施，使市场从失控状态恢复到基本常态，这次市场救济取得了阶段性的成功。 “当时市场的运营失去了理性，价格没有反映正常的供求关系，是恐慌心理和踏入式的下跌，市场机制无法正常发挥作用。 这时的政府干预是必要的，即使是最自由主义的苍蝇也不否定特殊情况下的政府干预的合理性。 ”。 宋宁说。

政府坚决的市场干预措施也得到了参加专家的一致好评。 国家开发银行研究院院长郭瀛说，在这次行动中，政府联合了以证监会为一线的各部委、金融和实体公司，对资金供给和建立信心有很多管理立即取得了有效的效果，值得肯定。 市场上广泛认识到，维持股票市场稳定不仅是政府的事，也是广大的上市企业和投资者，大家都应该负责。 尽管采取了个别的行政措施，在市场非常危机的情况下，打破通常也是必要的。 “这次市场干预充分体现了党中央领导下的政府动员社会各界，资源统一采购的指导和协调能力。 ”。

“从实际操作水平来看，当时的市场干预需要非常及时。 在那种情况下，我觉得金融危机爆发和蔓延的风险确实存在。 7月9日，市场面临两个风险。 第一个是流动性风险。上市公司大面积停业，投资者威胁赎回的话，公募基金有可能出现兑换风险。 其次，市场压力从股票市场扩展到债市，如果不提供流动性，危机就会扩展到整个金融体系。 ”。 工银瑞信投资总监江明波说。

“我们不能因为在非常识性的措施中个别出现了违背市场化的大致手段而谴责救助。 ”郭瀛说，中国市场的优势是，市场迅速发展，市场法治不健全，不成熟，发生这种异常情况，由于市场自身调节已经发生故障，危急时刻，政府必须出手。 像美国这样高度市场化的国家，在股东灾害发生时，政府也必须马上插手。

“在这次股票市场的变动中，关于政府是否应该介入，有很多议论，有肯定的发言，也有负面的发言。 但是，当市场失灵的时候，我认为政府插手是有合理性的。 在此基础上，流动性危机和自信危机仅靠市场力量是无法应对的。 ”。 世博会研究院院长滕泰认为应该建立预警机制和系统化、透明化、市场化和流程化的操作战略。 如果遇到同样的情况，可以自动启动。

国研中心金融所陈道富主任总结说，市场干预的必要性主要基于三个理由。 一是这次股票市场跌幅超过30%，市场出现了自我实现的踏入式下跌，失去了自我救助能力。 第二，后期可能发生金融溢出效应，流动性危机、金融危机升级。 三是流动性的崩溃。 这时必须切断风险传染链条，不要施加二次冲击。

与危机擦肩而过的未来潜在风险不容忽视

郭瀛认为股票市场异常波动带来的潜在风险主要有三个方面。 其中之一是资产价格的急剧下降可能会引起金融系统的流动性危机。 本轮行情是a股历史上第一个被杠杆资金推动的牛市。 无论是融资融券资金，还是场外筹资资金，股市暴跌都会出现大量的自主减仓和强制平仓，有可能引起相互踩踏的恶性循环。 另外，包括上市企业股东权益担保在内的大量融资也以上市企业股票为担保，股价暴跌成为债务人担保不足的问题。 本质上，无论是场内融资融券资金、场外资金还是股票持有资金，最终都来自银行系统。 短期内资产价格急剧下降，债务人净资产迅速减少，诱发债务危机，最终整个金融体系可能会发生流动性危机。

第二，财富的减少严重阻碍了居民的支出和公司的投资。 现在中国自然人股东超过9000万人，受股票市场影响的人口可能超过3亿人。 股市暴跌会大幅缩小居民家庭财富，严重影响居民的支出能力和支出意愿。 另外，资本市场的疲软也有可能极大地打击市场对中国经济的信心，提高公司的投资热情，导致资本外逃。 相关经济数据显示，年第二季度中国经济已经开始稳定，在这个关键时刻，股市暴跌严重损害了投资者的信心，不利于中国宏观经济企业的稳定。

第三，资本市场无法发挥直接融资功能。 股票市场的连续下跌直接影响资本市场的直接融资功能。 将来的新股发行和即将发售的注册制改革也有可能受到影响。 另外，股价暴跌使很多上市公司的股价下跌到定向增发价格，对上市公司的再融资有很大的影响。

关于这次市场异常变动对宏观经济的影响，中国银行战术快速发展部副社长宗良表示，如果市场进一步下跌，将引起金融风险，导致社会财富的严重减少，抑制公司融资和创业创新，实体经济企业稳定复苏和健康迅速 另外，股市大幅下跌会损害国际社会对中国快速发展的信心，增加吸引外资的难度。 更令人担心的是，漫长的“熊之路”会给中国经济带来长期的经济衰退和经济衰退，陷入“中等收入陷阱”的可能性会增加。 同样，作为市场经济的重要组成部分，股票市场在一定程度上有变动，有必然性和合理性。 但是，如果变动幅度超过一定范围，引起市场过度恐慌，影响经济金融的稳定和安全，政府就有必要更好地发挥作用。 “市场功能不全变得明显，需要政府的长短结合、标本兼治。 ”。

“国内外有很多泡沫化的经验，真正会带来巨大的经济影响是什么？ 在泡沫经济崩溃的过程中，金融系统的钱参与过度。 或者，在防止机制不完全的情况下，会影响银行系统的安全，导致信用收缩、金融危机。 ”。 江明波说，现在有必要反省阻断风险扩散的熔断机制。 与2008年相比，银行系统的资金首次深入证券系统，而且高杠杆容易受到银行危机的影响。

监督政策需要建立长期的应对机制。

总结这次市场异常变动的教训，《经济参考报》的总杜跃进认为监督管理政策有必要回归。

杜飞跃说，这次应急措施有一些经验教训。 首先，应该在改革的基础上监督归位，尽快实施登记制。 在大的地方，国家需要稳定增长，可以出台一点有利于公司融资的政策。 但是，监管者是监管者，市场主体是市场主体，必须整理关系。 其次，监管的目标是维护市场秩序和公平。 第三，随着金融市场多样性的迅速发展，监管模式应进一步与时俱进，走综合监管之路。 只有在此基础上，才能形成金融市场比较有效的应急机制。

郭瀛认为必须进一步完善证券市场的监管。 一是将异地资金纳入管理范围，规范透明度。 在美国、香港等地，杠杆交易非常透明，容易管理。 第二，严格管理两融伞信托的标的和融资比例。 成熟国家严格管理两融标。 另外，中国股市变动相对较大，持股率应严格控制，市场变动较大时，风险很快就会传染给上市公司。 第三，两融、伞型信托和场外分配涉及部门间的监督管理，因此建议成立一行三会的联合行动小组。 第四，推进登记制改革，发挥市场自身的供求调节机制，避免对垃圾企业进行过度炒作。 从长期来看，注册制是资本市场持续健康快速发展的制度基础。

宗良认为即使最近市场反弹，也不能完全排除“空头”反击的可能性，提出了股票市场的进一步应急措施。 例如，结合经济增长、物价水平和流动性状况，货币政策必须再次做好准利率下降的准备实施严格的大宗交易和销售空报告制度，加强风险排除的配资企业、伞型信托等新基金、新产品

宗良提出，要从长期立场加强市场化建设，推进改革开放红利的继续释放。 要推进登记制改革，发挥市场自身的供求调整。 然后加快上市公司退出机制的建设，真正实现股票市场的优胜劣汰。 监督管理的要点也要事前事后重新转换。 发行价格更市场化，在购买上市公司上市后降低道德风险和利润运输的新股时要兼顾公平，考虑中小投资者的好处。 合理安排企业红利等政策，打击提高股票市场投资价值新股发行中的市场炒作，对不人为引起市场变动、消除中小投资者不满的大股东和高管的现金化行为，制定严格的限制政策，事先公开。 停止大股东背后的大宗交易和转让，严格控制大股东的违规减持。

北京金融衍生品研究院院长徐艺泰建议，一是必须尽快建立股票市场杠杆的长期监管机制。 从长期来看，资本市场推进创新、提高竞争力和风险承受能力势在必行，需要一行三会等监管部门共同规范筹资、杠杆资金，建立长期机制，巩固市场快速发展的基础。 二股指期货是要受到现货市场的卸压，稳定对冲者的持股信心，对稳定市场起到积极的作用，还是要进一步完善股指期货市场迅速发展，推进期现货市场的协调迅速发展？

陈道富表示，政府在救济过程中的作用定位主要是防止系统性风险，不坚守某种政策的底部，不发生流动性恐怖症的扩散。 “政府必须确定的是干预的意愿、大体和资源，具体措施和时机必须提交市场部门和专家。 许多措施和市场联动，只有对市场微观机和市场感情有深刻的认识，才能发挥四两千斤的作用。 ”。 他说。

“比较有效的监管基本上必须是账户的可视化。 ”。 陈道富说，这次暴露了许多市场制度层面的问题，包括管理异地分配homs系统。 在homs系统中，交易所只看到证券企业的账户，不看到二级投资者账户。 更夸张了，整个过程都消失了。 这反映了非常深的基础设施制度水平问题，投资者账户管理模式的选择。

宋宁建议，首先，股市稳定后，市场希望有秩序地杠杆化。 使市场整体杠杆水平与居民投资能力、风险承受能力相适应，适应上市公司的成长预期。 其次，进一步完全或调整股票市场的监管方法。 现有的保护中小投资者的政策明显不足。 第三，政策透明度继续提高，市场管制是预期的管理。 第四，需要常态化的市场应急处理机制。 这个机制是公开的，需要正常的启动过程。

不要因为暴跌而否定股票市场的积极作用

在政策反思之余，滕泰特别强调要坚定确定一个指导思想，股票市场要稳定增长，调整结构，对促进改革有积极作用，前进，不可后退。

滕泰表示，今年5月以后，股指涨幅过快，特别是创业板上出现了明显的泡沫。 很多行业的人也不擅长。 特别是公募基金继续大量关闭仓库是非常不好的现象，创业板上出现了明显的泡沫。 此时，不少人质疑牛市没有起到稳定增长的作用。 这个说法显然是错误的。 股票市场有助于gdp的增长，一是直接贡献，上半年金融业增长率为17.4%，对整体gdp有明显的拉动作用二是间接贡献，股票市场财富效应可以间接刺激费用和投资。 从数据可以看出，持股投资额在整体投资额中比较高。

滕泰对股票市场对经济财富效应进行了深入的研究，结果表明，在牛市的第一阶段，股票市场的快速增长未能产生财富效应。 因为各方面的资源被股票市场吸引，对其他部门有紧缩效果。 但是，在牛市的第二阶段，股票市场的上升速度缓慢，或者股票市场达到一定阶段后，投资者开始取出股票市场赚的一部分钱并花费费用，开始出现明显的财富效应。 所以牛市第一阶段的财富效应不明显，连第二阶段的财富效应都很明显。 “什么时候到第二阶段？ 按理说今年第三季度应该进入牛市第二阶段。 如果没有这次的异常变动，6月份应该会产生财富的效果”。 滕泰说。

“虽说这次股票市场发生了什么，但我认为股票市场只有负面的作用。 在世界200个国家中，最发达国家都必须有非常发达的金融系统、证券系统和资本市场，只有不发达国家没有股票市场，没有融资。 经济越发达，资本市场就越有可能发达。 也就是说，资本市场越发达，就越促进经济发达。 股票市场是资源配置的重要场所，是优秀公司股票交易的场所，通过价格发现机制使金融资源流入最佳公司，激发这些优秀公司的创业欲望、创新能力。 ”。 江明波说，目前中国经济快速发展的最大问题是整个杠杆率太高了。 在过去经济快速发展的过程中，银行体系发挥了巨大的作用，但现在中国经济整体杠杆太高，通过间接融资推动经济快速发展的能源到了尽头，将来必须通过直接融资迅速发展经济。 “总理有大众创新、万众创新、创新的热情，资本来自哪里？ 最重要的是，促进社会资金的进入需要股票市场的繁荣。 ”。