周其仁：央行为何超发货币

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中国货币运动的两个圈子各有一个关键点。第一点，央行在有基础货币的外汇市场上不断大量买入外汇，为了稳定人民币汇率而累计增加基础货币的供给。第二个关键点是，碎片化的政府及其公司有很强的土地融资能力，不断通过商业银行的放贷创造货币。这不仅是中国近年来经济快速增长的货币基础，也是国民经济运行中不平衡、不协调、不可持续因素的货币根源。

相应的，中国的货币监管也形成了两个重点。一是央行发行各种短期央行票据，收回过多的基础货币。第二，央行使用量化工具，即提高法定存款准备金率，作为抑制商业银行货币创造的主要手段。近年来，货币监管一直在两个圈子里跳舞，两把刀是央行票据和法定存款准备金率。我们来评论一下。

先看央行账单。顾名思义，央行票据是央行发行的债券，通常是短期的，从3月、6月、9月不等，甚至更长。不管什么期限，央行在承诺还本付息的条件下，向金融机构借款。一般认为，在市场流动性过剩、通胀压力增大的情况下，央行发行央行票据，将商业银行的超额准备金“借入”并锁定在央行而不解冻，是流动性的解毒剂。至于为什么选择央行票据，主要原因是央行库存的国库券不够。2002年，是中央银行耗尽了数千亿美元的国库券，使中央银行的票据首次亮相，并从此流行开来。

当然有道理。但不妨再问一个问题:为什么要回收的流动性越来越多？央行近几年发行的几万亿央行票据有多少不是天上掉下来的黄河水，但它们是从哪里来的？数据显示，2002年以来央行总资产增长最快的是“外汇账户”，即企业和个人向商业银行结汇的外汇，由央行用基础货币购买，最终成为国家外汇储备的大部分。抛开细节不谈，央行不断发行央行票据对冲的流动性，是央行自行购买外汇的基础货币。

是的，为什么央行这么忙来来回回？我也回答了，因为央行除了稳定本币价值的目标外，还要考虑人民币兑美元汇率的稳定性。为了汇率稳定，央行就像龚宇移山一样，每天用手买外汇。一天少买一点，人民币对美元马上升值。在央行的干预下，人民币汇率稳定——再稳定十年并不难——但过度的基础货币被释放，这可能导致流动性泛滥。因此，重新发行央行票据以恢复流动性。

问题在于，央行票据无法完全对冲被动超卖的基础货币。前几周，易纲副行长(专栏)去朗润园做报告，提到央行为了持有2.85万亿美元的国家外汇储备(2010年底)，动用了约20万亿人民币购汇，其中80%已经对冲。这表明，央行在兼顾汇率稳定和货币稳定方面付出了艰辛努力，在开放环境下的货币监管方面积累了新经验。然而，他的报告并不意味着能够平衡汇率稳定和货币稳定的中国货币监管模式已经诞生。

首先，央行票据并没有收回100%的超额基础货币。难度应该不是技术性的，因为央行票据多开20%的话，总量就不能拉平了？据我理解，困难还是来自央行的多重目标。在权衡是否收回更多基础货币时，其他目标，包括确保增长、就业、金融，甚至商业银行的业务，可能构成央行决策的约束。流动性过剩对整体物价水平的压力很容易被低估。尤其是对于一个习惯于超高速增长的经济体来说，收紧流动性很容易受到各方的质疑、批评和抱怨。只有看得见的通胀压力，才能抵挡住几乎整个社会“宽松货币”的持续冲动。不幸的是，通胀信息通常会滞后很长时间，例如2008年上半年和今年年初。综合来看，央行用左手发行的央行票据，要用右手收回所有用于购汇的基础货币，实际上面临很多困难。

最近的发现是，即使总量完全相等，央行外汇干预的基础货币也可能发生某种“泄漏”。我这里想的是时间对货币创造的影响。众所周知，央行每天都用基础货币购汇，但是每天发行等量的央行票据来恢复商业银行的新流动性并不是——一般是不可能的。也就是说，一些基础货币已经通过购汇从央行落到商业银行手中，然后经过长时间或短时间后，并没有被央行发行的央行票据完全收回。上一页12下一页