花旗集团沈明高：政策的“三难”逻辑

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“2011年，中国cpi将升至4.6%，有可能在第二季度见顶并企稳。”1月11日，花旗中国投资研究分析部主管、大中华区首席经济学家沈对2011年国内经济发展进行了展望。

他表示:“后刺激时代，投资增速放缓，出口面临外需疲软和人民币升值的双重压力，gdp增速将放缓至9.2%。为了抑制国内通货膨胀，通过鼓励进口来缓解贸易不平衡，人民币升值预计在5%左右。虽然今年美国经济复苏可能好于预期，但美元价值仍有空的下降趋势，美元疲软推动人民币升值；相反，美元走强将抑制人民币升值。”

申认为，中国政府应该处理好保持经济平稳较快增长、调整经济结构和控制通货膨胀预期之间的关系。从长远来看，三者的关系是一致的。就今年而言，三者之间的关系不可避免地会陷入权衡的境地。

首先，为了保持经济高速增长，我们不得不容忍更高的通胀；为了抑制通货膨胀，很难避免经济增长放缓。其次，加快结构调整，以内需为基础的经济增长，特别是消费增长，将慢于以出口为基础的经济增长；但保持经济高速增长，无疑会挤压0/0的结构调整。再者，结构调整要求加快生产要素价格改革，增加居民收入刺激消费，这些都是通货膨胀；但是，强调抑制通货膨胀，很难加快结构调整的步伐。

政策选择决定了今年经济和市场的走向。理想的选择是三者并重，但这样会使政策选择更加复杂，有失去政策一方的可能。因此，市场既担心高通胀，也担心低增长。沈预测了今年政策调整的方向。“一种可能的权衡是在保持快速经济增长的同时促进结构调整，这需要适当容忍更高的通货膨胀水平，并采取相应措施减少更高的通货膨胀水平对低收入人群的负面影响。这是最有可能的选择，但仍有风险。”如果通胀压力继续上升，结构调整将让位于抑制通胀和保持增长；如果通胀高企，政策反应滞后，我们将不得不进一步收紧政策，增加经济下行风险。

在高通货膨胀时期，经济需要几年才能恢复正常

“只有消除危机期间刺激政策带来的流动性过剩和由此产生的通胀压力，才能完全实现经济正常化，这可能需要几年时间。”申认为，在中长期内，中国可能会进入一个相对较高的通货膨胀时期。

2011年，高通胀(一般定义为月度cpi在6-8%以上)仍然是很大的风险，但高通胀只能通过以下渠道实现。目前看来，如此高的通胀风险还是在控制之中。

就短期风险而言，食品价格上涨和商品价格上涨是推动cpi上涨的主要渠道，目前它们的作用相对有限。申分析说，“在食品价格通胀中，由于其季节性特点，蔬菜价格的上涨从来都不是高通胀的主要原因，而且可以在一个季度内调整和恢复；在母猪存栏量相对稳定的情况下，上一个涨价周期的主猪肉价格不太可能主导通胀；高储备粮至少在短期内稳定了价格。今年，大宗商品价格涨幅高达/0/，但人民币的快速升值有利于部分抵消进口通胀的压力。”

中期来看，要做好中国可能进入相对高通胀时期的准备。结构调整，特别是工资增长和刺激居民收入的政策，是通货膨胀，消费物价指数可能在未来几年保持在4%以上。根据沈对20世纪80年代中期至90年代中期台、韩经济发展的分析，人均gdp达到3000-4000美元后，人们对休闲的需求增加，工作时间的减少是工资增加的主要原因之一。如果这个判断成立，中国的工资通胀可能会像上述地区一样持续5-10年。

与通胀上升相比，中国政府出台了一系列紧缩措施，但由于需要保持经济快速增长，已经出台的措施比市场预期的要温和。这一紧缩周期与2007-2008年不同。很多行政措施(如资本管制、价格管制、信用额度)加息较早，提高存款准备金的力度也比加息早很多。与2007年防止经济过热不同，这项规定的目标是在收紧极度宽松的流动性和稳定经济增长之间实现新的平衡。

继续加息

长期负实际利率将进一步鼓励投资和资产套利。如果不加息，控制通胀和资产泡沫的措施肯定会事半功倍。“我们预计，今年央行将加息100个基点，明年仍有进一步加息的可能性。”

虽然今年可能不会公布新增贷款的目标，但预计2011年新增贷款规模将保持在至少7万亿元人民币(相当于同比增长15%)。贷款进度预计前两个季度30%(每月至少7000亿元)，后两个季度20%。考虑到2010年第一季度新增贷款规模仅为1.2万亿元，今年年初流动性状况可能会有所改善，从而推高资产价格。

股市主旋律:向上震荡

中国的经济政策最坚定的是保持增长。为了经济平稳增长，政策调整过于频繁和不灵活。维持增长的结果是以股市大幅波动为代价的，这使得规避风险的投资者远离市场。

市场的投资机会来自三个方面:第一，通货膨胀。当cpi上涨快于ppi时，企业利润更有可能上涨，这将有利于股市。第二，流动性。M1的增长与中国股市密切相关。如果今年新增贷款有可能保持15%以上的增速，那么上半年m1增速很可能在20%左右。虽然低于去年，但仍处于危机前的历史高位，充裕的流动性将支撑股市的上行。第三，美元的价值。花旗集团的研究显示，中国股市是新兴市场经济体中对美元指数(dxy)第二敏感的国家，仅次于巴西。今年美国经济有可能复苏，但美元结构性贬值压力特别大。如果美元指数继续下跌，意味着投资者的风险偏好将上升，更多资金将流向新兴市场，这也是中国股市的一大利好。

十二五期间，中国经济将面临重大结构调整、政策变化或加快结构调整步伐，但调整方向难以改变。申预测，未来五年，中国市场将面临五大投资主题。(1)工资增长。工资增长是中国经济结构调整的根本动力，也是消费和服务业发展拐点的重要标志，包括金融、机械、交通物流等行业将从工资增长中受益。(2)从投资出口转向投资消费。近年来，国内需求相关产业的投资增速明显快于出口相关产业，这表明中国能够容忍人民币一定程度的升值，进口企业将从中受益。(3)消费升级，包括品牌消费和服务消费。(4)制造集成。2010年，中国制造业一体化的规模接近2007年的水平。随着工资的上涨和人民币的升值，产业融合将加快，未来五年将涌现更多世界级企业。(5)重新认识大国优势。中国作为大国的优势主要体现在两个方面:一是制造业产业链长，有利于R&D和创新；第二，市场大。一些与规模经济密切相关的行业，如高铁、新能源汽车、军工等，将从中受益，成为未来投资的重要方向。