王亚伟：建议新股发行采取批量发行批量上市方式

本篇文章4300字，读完约11分钟

由中国证券业协会、上海证券交易所和深圳证券交易所主办的新股估值与定价研讨会今天在深圳举行。以下是华夏基金管理公司副总经理王亚伟的讲话:

很荣幸能参加本次新股定价研讨会，谈谈一些不成熟的个人想法。

自去年11月进入第二阶段以来，ipo改革已经运行了五个多月，我们认为在提高IPO询价市场化程度方面取得了积极成果。最直接的表现就是新股不败神话被破，二级市场破比较之前大幅提升，IPO上市首日平均涨幅也明显降低，市场参与者风险意识普遍增强，基本实现了一级市场和二级市场的融合。

我们知道，一级市场不可能独立于二级市场而存在。因此，脱离二级市场的实际情况来评价一级市场是没有意义的。当创业板和中小企业板在二级市场的平均市盈率高达60倍时，可以说是合理的或者分阶段合理的。

和改革前一样，将发行市盈率限制在20倍是一种非市场形态。同样，当大盘股平均市盈率只有10倍的时候，也不可能把一只大盘股送到60倍的市盈率。

因此，从这个意义上来说，一级市场价格和二级市场价格的基本融合是比前一次大的进步，是新股发行市场化程度提高的最有利解释。至于二级市场的标的，其估值是否合理？我觉得这是另一个问题，应该是另一回事。

同时也要看到，仅仅实现市场化是不够的，因为市场化不等于合理化，还有一些被广泛讨论的现象。比如创业板和中小板IPO严重超募，IPO市盈率和二级市场上市后市盈率过高。我们不能认为这是买卖双方自由博弈和市场机制自由调整的结果，所以是合理的。这种观点忽略了两个因素:

第一，目前的市场化不是完全市场化。在IPO审计尚未完全放开，且在可预见的未来很难完全放开的情况下，目前的市场化只是询价环节的市场化，是一个非常偏的市场化。那么，这种局部市场化的结果，从整体上看，可能还是不合理的。

拿过养来说，孤立地看某个案例，可能有其合理性，但如果放在整体环境来看，这种现象是对宝贵社会资源的浪费。在发行审核未发布的情况下，发行人将获得的利益过分放大，实际上构成了对其他未上市公司的不公平，或者是以邻为壑的行为。

第二，即使市场完全实现，也可能导致不合理的结果。因为市场化可能只是表面现象。

举个不一定合适的例子。我们知道市场经济中存在垄断，实际上也有很多垄断，这也是完全市场竞争的结果。一旦获得这种垄断地位，垄断者就很容易获得超额利润。从表面上看，攫取超额利润的过程也可以很市场化，买卖双方自由发挥，一个愿意买，一个愿意卖，看似很市场化，但实际上由于垄断势力的存在，博弈双方的实力差别很大，事实上市场化机制早已名存实亡。此时，需要行政力量介入，打破垄断，恢复市场机制的有效性。因此，反垄断是市场经济制度设计中不可或缺的一环。不能说垄断是市场化的产物，垄断利润是通过市场化的手段获得的，所以是合理的。

回到IPO，目前的市场化改革，说白了就是在询价环节，在既定的游戏规则下，买卖双方根据游戏规则加入承销机构进行自由博弈，实现各自利益最大化，行政力量不再干预，博弈结果得到充分认可。但问题是游戏规则是否足够合理？越市场化，对游戏规则，或者说系统设计的要求就越高。在不完善的制度安排下，即使博弈过程完全市场化，个体理性仍然会导致集体非理性。只有合理的制度安排才能保证个体理性和集体理性的统一。

前面说过，就这个询价环节来说，已经很市场化了。如果只满足于这种部分市场化，现有的规则差不多就够了，没必要改。但如果着眼于市场整体的健康发展，希望进一步进步，减少一些不合理的现象，那么还是需要继续优化现有的规则。

那么，从哪里开始优化呢？目前，新股询价实际上面临着与上述垄断现象相似的博弈过程。因为新股需求还是供不应求，实际上是卖方市场，买方处于完全弱势的地位。理论上的自由博弈在现实中根本行不通，市场化机制基本失效。那么这个时候就需要修改游戏规则，调整游戏各方势力，让游戏各方势力更加均衡。这样才能实现市场化。而不仅仅是露面和走过场。

去年发布的《关于深化新股发行改革的指导意见》提出了四项改革措施，我看了一下，基本绑定了查询对象。比如第一种是合理设置线下配送的配送量，确定查询对象的严重定价；第二条扩大查询对象范围，制定查询对象准入标准并登记备案；第三条应当披露查询对象的具体信息。上述措施确实取得了显著成效，我们看到不负责任、无序报价的现象得到了有效抑制。由于新股上市后破发现象明显增多，一旦中了，配股数量较之前大幅增加。所以在定价过程中，询价对象比以前更加认真理性。但新股询价的参与者包括发行人、承销商和询价对象，目前的制度安排偏向询价对象，对加强询价对象的博弈力考虑不足。考虑买卖关系，由于信息不对称，买不如卖是普遍现象，买方自然处于弱势地位。此外，新股供不应求，进一步加剧了买方弱势地位。这种情况下，如果不加强对卖家的约束，结果可想而知。

很多情况下，其实根本没有询价，询价机构只能是价格的被动接受者。

比如一家询价机构，经过仔细研究，打算报一只新股35元的价格，但是要上市的公司居然要发到50元，那怎么办？然后待上市公司可以通过承销商向询价机构打招呼，劝说询价机构放弃报价。因为如果过去报35元的价格，会降低整个询价的价值中心，上市公司可能只送45元。那么对于询价机构来说，无论如何都不可能在最终价格的有效区间报到35元，而且他们按照上市公司的指导报到50元真的是无法接受的，那么为什么做损人不利己的事情，就放弃报价，最后上市公司如愿以偿的发到了50元，一次性筹集了大量的超募资金，但这是市场化吗？所以，如果不加强对发行人的约束，不提高询价机构的议价能力，市场化只能停留在表面。

看承销机构。在国外，由于发行已经完全市场化，承销机构不仅要考虑卖方的利益，还要维护与之有长期合作伙伴关系的买方和客户的利益，因此承销商可以从相对中立的立场行使职责。但由于中国新股不足，皇帝的女儿不担心嫁出去，所以没有必要维护买家的机构客户，更不用说非特定散户的利益了。因此，承销商的行为几乎完全站在卖方的立场上。

在利益安排上，承销商也有这样的倾向，因为承销商的承销费用与募集的金额挂钩，超额募集越多，红利越高，承销商也通过pe公司持有发行人的股权。在这种情况下，承销商只有激励，没有约束，所以你要求承销商客观、公正、尽职尽责是不现实的，也是唯一的美好愿望。所以我肯定是反对投行在pe阶段投资上市公司的，想投就投，在ipo的时候。这个我以后再说。

在利益的驱使下，承销商有足够的动力过度包装上市公司。比如我们看到一些现象，就选择一个很差的市场调研机构，人为增加发行人的市场份额。比如为了让发行人成为细分行业的领头羊，我恨不得把行业细分的比毛细管更细，证监会的行业分类也不能延伸到九个级别。如果一个行业只有一家上市公司，那么它就是这个行业的行业龙头。

还有被忽视的风险，过于看好舆论未来等等。这难免有夸大宣传误导的嫌疑，这些根源都是有益的。

顺便说一下，我也反对像业内讨论的那样，给予主承销商配售新股的权利。原因和以前一样，因为现在IPO还是处于供不应求的状态。在目前的利息安排下，主承销商站在卖方的立场上。IPO供不应求时，主承销商将获得配售权。一方面，他不会帮助主承销商回到客观公正的立场。相反，他会加剧买卖双方博弈力量的不平衡。所以IPO询价市场化是有害无益的，更容易导致暗箱操作，造成道德风险，违反我认为公平、公正、公开的“三公”原则是市场发展的基石，远比效率、效益、效果重要，这就是“三效”原则。当然，这里的“三效”原则是我个人拼凑出来的说法。

因此，仍然存在一些不合理的现象，其根源在于缺乏有效的制度来约束发行人和承销商的行为。然后我提出以下两点建议:

第一，规定询价覆盖80%以上的询价机构是有效的，如果超过20%的询价机构放弃报价，询价将被视为无效。这样可以有效防止卖家操纵询价流程和结果。

二是主承销商取出承销收入的50%，按照目前4%-6%的承销费用计算，一般取出承销金额的3%，根据询价结果购买已发行股份的2%-3%，锁定一年。

这种风险分担制衡机制的引入，有助于承销商从卖方市场和买方立场两方面考虑问题，最终选择相对中立的立场，从而抑制询价越高越好的冲动。

最后，我们来谈谈如何提高询价机构的博弈力或谈判力。

在新股供不应求的情况下，买方在博弈中必然处于弱势，你单方面要求他们理性，无法扭转这种局面。除了以上建议，对询价机构覆盖率设定80%的硬性目标，有助于提高询价机构的议价能力，也要为改变新股一级市场和二级市场的供求关系大做文章。

现在新股都是小批量发行，小批量上市。市场总是处于饥饿状态，投资者饿了就不能货比三家。就像一桌菜，可以一起上，但是一次一菜，一口一口，没有挑三拣四的机会。而且目前从公告到发行到新股上市的时间很短。去年的《指导意见》还提出要创造条件，进一步缩短上市时间。我认为这将导致两个负面结果:

一是购买新股的资金可以滚动使用，使用效率很高，从而造就了一批专业的新资金，人为加剧了新股的短缺；

第二，投资者缺乏足够的时间消化新股信息，没有时间研究，怎么办？只能跟风，别人报多少，问一下。或者发行人牵着鼻子走，发行人想发多少就发多少。在这种情况下，投资者无法理性投资。就好像在商家营造的二杀氛围里，消费者是冲动的，非理性的。

所以建议新股分批发行，分批上市。即使不像广交会那样上半年做一次，也不难把发行频率降低到每月一次。比如根据未来三年增加1000家上市公司，当然这个数字是估计出来的。根据这个数字，每个月可以同时发行30股新股，所以从公告到发行时间留出一个月。一级市场投资者充分思考比较的时间，同时每个月安排30只新股同时上市。在发行和上市之间，也给二级市场的投资者留出了一个月冷静思考和比较的时间。这样，更重要的是，可以遏制二级市场的投机行为。

前面说过，二级市场是一级市场的基础。如果二级市场是理性的，一级市场就不可能是非理性的。多种因素共同作用，在我看来，可以在保证IPO询价市场化的基础上，减少资金过度募集、发行市盈率过高、上市市盈率过高等不合理现象。

以上是我对完善IPO的建议。中国股市正处于新兴和转型阶段，新股发行过程中的一些不合理现象是暂时的，未来可能不会成为问题。然而，我们不能等待那一天的到来。如果这个过程太长，整个社会将在这个过程中付出太高的代价。因此，我们需要正视现状，根据中国股市的阶段性特征，采取一些切实有效的阶段性措施，尽快扭转这些不合理现象，使中国股市能够健康发展，更好地服务实体经济，成为投资者实现财富收入增长的重要渠道。

以上想法很不成熟，请批评指正，谢谢！