张高：影响A股中短期是供求关系 过度扩容将致生态恶化

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1992年开始涉足中国证券市场；

1997年加入君安证券(现国泰君安证券)，担任投行总部业务总监。负责多家企业的改制和推荐，对相关行业和企业有深入了解；

2001年赴云南电力集团云电金融投资海外，管理社保基金运营；

2007年，上海丁奉资产管理有限公司与众多投资行业资深精英共同成立。

平头，方框眼镜，t恤，都是随便穿的，更像自由职业者。1971年出生，在股市里浸淫了15年。

张高从投行转行投资二级市场，转型艰难。投资理念的转变是转型之痛的根源。张高也承认，投行和二级市场投资在概念上是有区别的，往往伴随着矛盾。投行主要是从过去和现在的角度思考问题，选择目标。而二级市场的投资需要着眼于未来。

张高认为，要在资本市场生存或赚取高回报，需要中长期投资，并不是不可能期望在短时间内获得巨大收益，但绝对是有难度的。同时，他还指出，价值投资和自下而上的选股是支撑丁奉在过去几年保持行业领先地位的基石。

虽然丁奉投资这四年在阳光私募名利双收，但面对今年的a股市场，张高表示，2011年a股进入结构性熊市，整体生态环境开始恶化，供需矛盾突出。但他也强调，这个市场需要努力，机会往往会掉出来。未来他更看好大消费、设备、资源、商业地产、移动互联网、新能源六大行业，自下而上选股。

莒南事件后转向二级市场

金融周刊:你是什么时候离开四川进入证券市场的？

张高:我出来早了。96年研究生毕业后，去了深圳的莒南证券。我是这个市场的老同志，今年40岁。

金融周刊:你在君安证券(现国泰君安)主要负责什么？

张高:我当时主要从事投行业务。后来1999年，君安证券出事，君安国泰合并，成为现在的国泰君安。他于2001年离开投资银行行业。其实我一直想做的就是二级市场。

金融周刊:离开证券公司转行？

张高:当时云南有一个很好的机会。云南电力集团需要加强投资。我做了海外投资，管理了2亿的企业年金，算是在云南电力集团的一次职业转型。当时招商银行(600036)战略布局，取得了不错的回报。从2001年到2005年，我们管理的企业年金的资产复合收益率达到了15%(当时a股市场经历了5年的大熊市)。

金融周刊:云南电力集团是你转型的开始，也树立了你踏入二级市场的信心。你能理解吗？

张高:在云南电力集团工作4年。2006年，他选择离开，在上海创业。2007年，创办上海丁奉资产管理有限公司，进入阳光私募领域。2008年11月，首个私募产品发布。当时我们在丁奉一期的位置控制的很好，所以我们做的很好，排名行业第一季度。

熊市踏足阳光私募

金融周刊:2008年的市场环境并不理想。金融危机下，企业利润下降，a股单边下跌。2008年我们如何选择发行产品？

张高:当时我们认为2008年要在阳光推出私募产品，这是我的战略中非常重要的一步，我必须去做。至于时机，我觉得市场风险差不多在08年下半年就已经释放了。我不知道它会掉在哪里，至少它已经越过了高风险区。中长期来看，此时发行产品，中奖概率更高。

金融周刊:从投行到二级市场，你最深的感受是什么？

张高:pe真的是投资。而且二级市场有一定的游戏成分。能否在二级市场赚钱，除了投资，还要看你对市场的了解。

金融周刊:投行这几年，对你投资二级市场有帮助吗？

张高:如果你是投资银行，你会和企业有更多的接触，积累很多上市公司的资源，这可能也是我们的优势。同时，我们在考察一家公司的时候，也会从投行的角度来分析公司的价值。同时，我们还将为他们提供一些投资银行服务和建议，如股权激励、再融资建议等。，使我们能与上市公司有更密切的联系。

金融周刊:投行和二级市场的投资理念会不会造成投资理念的冲突？

张高:有时候，投行主要是从过去和现在的角度思考问题，选择目标。而二级市场的投资需要着眼于未来。但大多数时候他们是兼容的。

加强风险控制，自下而上选股

金融周刊:到目前为止，丁奉投资已经发行了12个产品，之前的成绩也不错。你的投资理念是什么？

张高:这几年排名一直保持在全行业前十分之一，但是今年我们做的不是很好。今年第一季度对我们影响很大，但是第二季度我们的排名在恢复。最近开始从低位慢慢上移。

至于投资理念，我觉得风险控制很重要。从1996年入行到现在15年了，看到了很多券商的苦与荣。所以我觉得风险控制是这个行业的第一位。首先风险不要太大，体现在两个层面，第一是操作风险，第二是监管风险。我们这一行的很多人不是赚不到钱，而是缺乏风险管理意识。做这项工作的能力，首先是风险控制的能力，这是第一个特点。

二、“剩女”为王，在这个市场上，激进组织往往被淘汰。虽然这个组织在一定时间内很漂亮，但是风险也是最大的。一个喜欢赌博的个人或组织，十有八九成功了，但只有三次失败就足以让他倒下。我们从事的是高风险行业。在资产配置上，无论是股票还是pe，资金投入的领域波动很大，甚至可能超过行业的波动。风险管理的理念和控制能力更重要。

第三，我们整个团队更喜欢从底部向上选股，从公司和行业的角度挖掘个股，有利有弊。就像今年一季度，我们对自上而下不够重视，善于挖掘个股，但是对宏观把握不够重视，或者说能力不够。

在具体选股上，我们喜欢选龙头股，选错股。具体来说，我们会选择行业前三的公司，比较容易选择。但是选错股票就更难了。所谓错杀股票，是指市场因为自身以外的原因被砸。以今年第二季度为例，很多公司基本面良好，甚至大股东增持，公司产品涨价，业绩不受影响。但是，当整个市场重心下移时，纯粹是市场原因，这是我们重点关注的。所以一定要分清衰落背后的原因。

金融周刊:目前市场处于泥沙俱下的状态。你也在研究错杀股票吗？

张高:我们一直在研究。当我们跌倒的时候，要更加勤奋，机会也在渐渐到来。

金融周刊:你之前做过投行。你的工作经历是否形成了你目前选择价值投资和自下而上选股的思路？

张高:是的，我们接触的企业多了，看的行业多了，可能宏观视野少了。在这样的环境下，我们更容易接触到微型企业。

a股生态环境开始恶化

金融周刊:但目前很多人比较悲观，认为估值比较高。

张高:这个市场有一个明显的趋势，估值逐渐与国际市场接轨。我们看到的周期性股票，如银行、房地产、石化、造纸、汽车、家电等，基本符合中国香港市场乃至美国市场的估值。在周期性股票中，唯一不符合标准的就是资源，目前估值接近30倍。沈虎300是大盘股，估值接近国际水平。

就像我刚才说的，房地产、银行、汽车的动态和静态估值都比较低。其实估值水平也在逐渐与国际接轨，但是我们中小板和创业板的估值还是不便宜的。所以现在有了这样的区别。

但我不认为市场在这个位置上很合理或者被低估。目前只靠估值来衡量市场不一定全面。为了找到影响中短期市场的因素，应该更多地关注供求关系。这比估值更重要。所以，在目前的市场，即使估值很低，也不一定有市场。

市场底部主要包括估值底部、市场底部和政策底部。在市场的底部，供求关系更多的是从资本的角度。从这个位置看市场，一定要看进入市场的资金量和股票供应量是否有平衡。

这里有一个很重要的特点，就是基金在什么情况下愿意进入这个市场，通常历史上有两个很重要的因素，一个是财富效应；第二，重大政策变化导致资本行为。财富效应方面，2010年是结构性牛市，60%的股票上涨，中小板上涨20%以上，大盘下跌14%，所以是结构性牛市。但阳光私募的平均收益在5%左右，公募基金的平均收益在3%左右。今年年初至今，我估计阳光公募基金和私募的平均回报应该是负回报。从过去一年到现在，3%到5%的回报率对OTC基金没有吸引力。在这种情况下，基金很难大规模进入市场。同时，我们的扩张速度太快，这个股市的生态环境开始恶化，到国际市场出来的时候会进一步恶化。

金融周刊:你担心流动性不足吗？

张高:一方面是供应量增加。市场处于几个渠道同时抽水的状态。ipo、新股发行规模和增发，以及随后的国际板和新三板都增加了供给并撤出资金。但新增基金一年半不赚钱，基金都是逐利的。阳光私募在市场上非常勤奋，去年平均回报率只有5%。另一方面，基金不愿意入市。现在市场最大的问题是供需不平衡。我认为大盘股的估值趋于合理，甚至被低估。现在最大的问题是供求关系不好。

我自己做了一个生动的比喻。目前，市场的生态环境已经改变。每个人都在森林里砍树，猎人们还在打猎。在这个生态圈里，无论是野兽还是食草动物，生活都是非常艰难的。最后大家都选择不在这片森林里呆了，市场成了一潭死水。

市场处于低位并不可怕

金融周刊:在这样恶劣的生态环境下，作为阳光私募如何生存？

张高:我觉得今年是结构性熊市，很多中小板和创业板股票跌了30%。在熊市中，我们应该控制仓位，减少交易频率。同时，有了股指期货，可以适当对冲。另外，我认为市场处于低位并不可怕。可怕的是从高到低的向下探索过程。说极端点，中小板和创业板估值跌到10倍也没关系。只要降到稳定状态，我们就有机会。跌了更难挣钱，但只要稳定下来，还是有机会的。如果过程不长，对我们影响不大。

金融周刊:在恶劣的生态环境下，为了生存，市场会迫使阳光私募等机构坐收渔利吗？

张高:我觉得现在的市场环境不一样，不太可能，风险太大。首先监管风险大，二级市场风险大。我经历过那个时代，根据我的经验，坐在村子里一般都是顺势而为。如果你坐在一个市场环境不好的村子里，你很可能拿不出你的筹码。再者，现在的监管环境和2001年不一样，交易所能清楚的看到我们的交易记录。

金融周刊:你更关注哪些行业？

张高:我们做了总结和统计。10年来，中国最好的股票出现在泛消费、设备、资源、地产、互联网五个行业。我们要做的是找出土壤在未来5到10年内最有可能产生牛存栏的地方。我觉得首先是消费大。其次是设备。第三是资源，但是我们在资源存量上有些分歧，认为大资源的高盛已经过去了。但一些稀有金属，比如与未来新兴产业相关的，会有很大的市场。第四，在房地产方面，我们看好商业地产。我们感觉住宅地产的黄金时期已经过去了。第五，在互联网上，我们对移动感兴趣。第六，新能源。共分6个行业采矿。

金融周刊:从阳光的一些私募了解到，大家对大消费情有独钟。你的理由是什么？

张高:过去10年，最受欢迎的消费领域是白酒。我们相信，未来5到10年，二线白酒会有机会。目前，一些白酒的市场价值约为100-200亿元，未来可能会有空空间。我们更关注二线白酒品牌。同时，在消费行业，我们也看中了医疗服务和医疗器械行业。目前上市公司很少，我们也很关心。这是一些值得一看的子板块。还有很多小细分，比如家纺和户外运动。

金融周刊:你如何看待消费领域的商业链？

张高:商业连锁也要区分。在过去的10年里，商业链中牛库存的频率并不高。在商业中，这种牛市通常以新的形式出现。比如百货公司、超市很难发行大牛股。他可以给你提供稳定的收入，比如每年赚20%，但是你很难在几年内赚几次。我们最喜欢的是新的消费业态或者新的商业业态，因为更容易扩张，然后扩张的竞争对手也不多。比如最近一直关注你(002582)，上市当天就买了，最近涨了20%到30%。我们去实地考察调研，但还是要观察以后能不能成为大公司。

金融周刊:在过去的三四年里，丁奉有哪些成功的投资？

张高:我们做好了泛消费。顾靖酒厂(000596)和金种子酒(600199)是过去两年表现最好的酒类。顾靖贡酒增长了5-7倍，黄金种子增长了3倍。这两只股票的表现对我们过去两年的表现贡献很大。

采访笔记

乐观主义者张高

第一次见到张高的时候，记者很惊讶，在这个充满压力和竞争的行业经营了15年，资本市场的逐利性质并没有在张高脸上留下痕迹。作为丁奉投资的创始人，印象最深的是他的自信、冷静和乐观。

张高告诉记者，他有四川人与生俱来的乐观精神。

张高是四川内江人。在谈投资的时候，经常会不经意的谈起自己的家乡。

他说:“四川的文化比较休闲，是一种生活方式的文化。四川人乐观淡定，活得轻松调侃。”正是这种天性让张高在投资时更加冷静。但这种性格有好有坏。太乐观了，最后会有点不思进取。”丁奉的结果表明，张高只是谦虚地开了个玩笑。进入阳光私募股权行业四年后，丁奉如今在行业内声名鹊起。

张高说，他经历过两个最有休闲文化的地方，一个是以成都为代表的四川，一个是杭州。这两个地方的人都有强烈的人文情怀，或者说休闲文化。在他看来，杭州的休闲属于春雪，而四川是下里巴人的感觉。

张高是个爱书的人。在他的办公室里，记者看到两个书架上摆满了各种阅读材料。他崇拜巴菲特，但深受彼得·林奇、安东尼·波顿和比尔·米勒的影响。三大高手宽广的视野和灵活的配置，不仅有助于达到平衡，也保证了不管市场情况如何，都有目标可供选择。