陶冬：美元可能在美联储释放信号后逆转

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如果非要用一个电影名字来形容上周的全球市场，我相信《刺激1995》再合适不过了。在S&P下调美国债务前景后，美元在深渊中滚动，欧元在债务危机的悬崖上跳舞，全球股市集体爆发。当时能想到的最多的两个字，就是，疯狂！

但投资者对于美元还会跌多久，未来全球热钱会如何流动，甚至中国的通胀何时见顶，仍是一头雾水。上周，《国家商业日报》采访了瑞士信贷第一波士顿(csfb)驻亚洲首席经济学家陶冬。

美元能否逆转取决于两点

Nbd:上周，西班牙和葡萄牙成功出售了他们的欧元债券，但拍卖利率明显高于之前的水平。你认为“两颗牙齿”出售国债成功缓解了欧债危机吗？

陶冬:没有未售出的国债，只有价格问题。上周，西班牙和葡萄牙成功拍卖了国债，短期来看不错。但未来3-4个月，欧元区仍存在一些不确定因素，如希腊债务重组、爱尔兰银行危机、西班牙主权债务风险等。从这个角度看，欧债危机并没有得到根本改善。

Nbd:你说美联储将在明年下半年加息，但美联储推迟加息以及英国和欧元区提前退出的政策将在未来两个季度给美元带来压力。目前，即使市场越来越多地谈论西班牙债务违约的风险，甚至希腊也可能重组债务。但美元上周仍大幅下跌。你认为美元在什么条件下可能会反转？

陶冬:美元是否会逆转取决于两个因素。首先，周边大经济体的货币是否会恶化。这包括欧债危机的发展以及日本经济是否会进入衰退。第二，美联储什么时候退出？从目前的情况来看，美联储基本会等到明年下半年再加息。在逐步退出宽松的货币政策之前，美联储会给出一个暗示信号。在我看来，随着美联储释放这一信号，美元可能会在极度超卖中逆转。事实上，美联储的货币政策侧重于核心cpi，而欧洲央行则侧重于cpi。因此，能源和食品价格上涨对欧元区cpi的影响更大。从这个角度看，美联储未来的政策操作会更大。

Nbd:今年年初以来，新兴市场出现了资本撤出的迹象。然而，正如你所说，美联储倾向于在下半年继续购买政府债券，但可能不是以qe3的名义。如何看待全球热钱未来的流向？

陶冬:我不太清楚热钱的流向。今年年初，有明显迹象表明，资金从新兴市场撤出，流向发达经济体，特别是美国股市。主要原因是美国基本面正在加速复苏，尤其是就业市场明显复苏。不过，美国的经济增长预期似乎已经下调，未来可能会有部分资金流出美国股市。在我看来，未来全球热钱能否继续流入新兴市场，取决于后者的通胀趋势，即未来空.会提高多少利率

中国对美国债务的长期削减可能还不成熟

Nbd: S&P上周下调了美国国债的前景。有人认为，此次下调的目的是敦促双方尽快拿出切实可行的减赤方案，不会对美国国债需求产生实质性影响。这件事你怎么看？

陶冬:市场已经知道，美国国债存在根本性问题。S&P下调利率实际上是事后诸葛亮。然而，这一事件仍然引发了市场调整。美国现在财政赤字巨大，但没有崩溃那么大。一个值得注意的现象是，美国政府的负担正在上升。人民的负担正在减轻。结果，政府杠杆的上升和私人杠杆的下降使得美国的整体杠杆没有进一步上升。关键问题是美国国债利率与其庞大的债务规模不成比例。背后的逻辑是量化宽松，人为降低长期利率。

Nbd:中国购买了超过1万亿美元的美国国债。随着S&P降低对美国债务的预期，你认为中国会加快削减美国国债吗？

陶冬:中国可能在个别月份减持美国国债，这也是市场的声音。但在我看来，长期减持美国债券可能还不成熟。因为不容易找到相当于美国国债的信用投资载体。例如，持有欧元仍然面临欧洲债务危机等风险。事实上，中国要找到美元以外的资产来支撑其庞大的外汇储备并不容易。

中国的货币政策将在下半年进一步收紧

Nbd:如你所说，cpi年中达到6.5%，下半年徘徊在5%左右，而不是官方判断的3-3.5%。与此同时，今年下半年货币政策可能会进一步收缩。这意味着通胀回落将晚于市场预期。这是否会给国内资产价格带来进一步压力？

陶冬:今年下半年，通货膨胀率的下降将比预期的更弱。主要原因是工资上涨，抬高了非食品产品的价格。这将导致通货膨胀从食品行业向服务业转化。食品通胀是暂时的，但由于服务业的结构性，未来的通胀将不可避免。因此，中国的货币政策将在下半年进一步收紧。这有望成为空在当前市场的一次性获利。

Nbd:通货膨胀正在从食品行业向服务业转型。这是否意味着服务业会有一定的投资机会？

陶冬:服务业购买力的增加并不一定意味着这个行业有投资机会。主要原因是服务业产能增加与成本控制的关系。以一家餐厅为例。如果它的服务能力增加少于它的成本，它可能不赚钱。当然，未来的投资机会属于有能力提价或者有很大提价机会的服务业公司。另外，工资上涨会产生两个结果。一方面，成本上升会给出口制造业带来压力。另一方面，收入的增加将创造一个新的消费市场。因此，工资增长不仅是中国下一步经济扩张的超级因素，也是一个酝酿中的投资机会。

人民币升值难以有效抵御通胀

Nbd:据报道，美国对冲基金正在押注中国房地产泡沫破裂。对此你怎么看？

陶冬:中国的房地产肯定存在泡沫，这是每个人都能清楚看到的。但是泡沫什么时候破灭就不好说了。目前，确实有海外对冲基金在5年内制造空房地产泡沫。我不认为对冲基金是完全无知的。但是，鉴于可用的金融工具不多，这种下注更像是赌马。从这个角度看，对冲基金更多的是在表达一种观点，很难对最终结果产生实质性的影响。

Nbd:上周有报道称，中国暗示将利用人民币升值来对抗通胀。你认为这个措施可能有效吗？

陶冬:用人民币升值来应对通胀是最新的政策基调。但是这个效果可能不太好。首先，人民币有加速升值的空间，但空的升值空间不会太大。其次，在通货膨胀的构成中，食品很少来自进口。即使人民币升值，也不会有效降低粮价。工资上涨主要是由服务业的通货膨胀推动的。这个和人民币没关系。资产价格上涨与流动性过剩有关。因此，利用人民币升值可以在一定程度上降低油价和原材料价格，从而控制ppi。但对cpi的影响有限。