李国庆如何上了大摩的“套”？

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和“大模女”的微博骂战已经尘埃落定，其间“立李者”和“倒李者”都有一些。众所周知，双方骂战的起因来自李国庆对当当网ipo定价的不满。然而，他们的核心冲突点在哪里？投行给当当网ipo定价，是“无意”还是“有意”？

事实上，导致双方冲突的关键信息隐藏在基金下单的“成交量和价格分布表”中。摩根士丹利(以下简称摩根士丹利)隐瞒了这份成交量和价格分布表的细节，这是决定最终发行价格的最关键信息。因此，李国庆将其解释为摩根士丹利的“有意安排”，而李国庆本人则“悲伤和愤怒”。

摩根士丹利的“设定”和李国庆的“愤怒”始于当当网的路演。

路演

2010年5月17日，当当网董事会与摩根士丹利和瑞士信贷举行首次会议，标志着当当网在美国上市正式启动，后两者承销了当当网的股票。会议决定由鱼雨董事长和杨嘉宏首席财务官负责当当网的上市事宜。在随后的几个月里，承销商的投资银行团队穿梭于当当网在中国主要地区的物流中心，开展了最长时间的尽职调查工作。

之前的一切工作都进行的相当顺利，双方的第一次摩擦发生在招股说明书撰写期间，承销商定价部开始介入确定IPO价格区间。当时的国际背景是韩朝军事冲突升级，国际金融市场面临短期冲击。主承销商摩根士丹利(Morgan Stanley)对当当网表示，由于国际形势的变化，基金认购热情可能会下降。为保证发行成功，企业估值要保守，发行价格区间要适当缩小。摩根士丹利最初给出的建议价格区间是11？？13美元，对应当当总估值7.56？？8.93亿美元的范围。

作为首席执行官，李国庆在得知这一消息后强烈反对这一估值。他直接将此解读为投行的出尔反尔，因为投行曾表示，当当的ipo估值将为10？？在60亿美元之间，当当的估值甚至还没有达到当初承诺的下限。这意味着发行同等数量的股票，融资额将大大减少。为此，李国庆甚至表示，如果估值低于10亿美元，他将辞去首席执行官一职。

不过，摩根士丹利没有改变估值区间，仍按11？？11月23日，13美元的发行价区间向美国证券交易委员会(sec)提交了一份招股说明书。

11月24日，当当网开始了为期10个工作日的全球路演，承销商营业部开始介入。鱼雨和首席财务官杨嘉宏将跟随全球重要金融中心的销售人员会见不同类型基金的老板，并向他们出售当当网的股票。

然而，路演的第一天，销售情况比承销商和鱼雨的预期要好。不仅没有受到朝韩炮击事件的影响，就连当日基金认购金额也超过了当当网ipo发行的1700万股。承销商之一的瑞士信贷(Credit Suisse)甚至开玩笑说:“我们闻到了网景上市的味道，以及之前基金认购盛典空的味道基于这种认购热情，从第二天开始，承销商要求每只基金下的订单不得超过股票发行的10%。

鱼雨随后表示:“由于路演期间基金反响良好，我们于12月6日向证监会提交了文件，将价格上调至13？？15美元，按照惯例，定价允许在价格区间内上涨20%。以13美元为例，当当网能设定的最高价格是15.6美元；15美元，可以设定的上限是18美元。”

对于创业者来说，路演是一个工作强度过大的“连续转折”过程。他们甚至每天都要遇到十几只基金，满脑子都是基金最容易问的“竞争优势”、“盈利前景”、“潜在风险”、“团队效率”等问题，都是为了鼓励基金认购股份。至于基金愿意认购的价格和数量，创业者没想到会提出问题。

经过10天的路演，承销商向当当管理团队发出消息，共有600只基金认购了当当的股票，总订单量为5.2亿股，是当当股票发行量的30倍。

“上限”

12月7日，即上市前一天晚上，路演结束后，鱼雨和首席财务官立即赶回纽约，与承销商讨论发行价格的最终定价。这时，李国庆也从中国飞往纽约参加定价讨论。

承销商对这次路演做了表面的赞赏，实际上是空的总体评价:当当网是2010年最好的ipo，也是十几年来参与度非常好的项目，600只基金中有一半最终可能得不到配股。一般来说，当当网这样的项目，如果300个基金下单，已经很成功了。

最终，承销商建议将当当网的发行价定为每股16美元，并表示，在这个价格之上，他们担心用一些优质的“多头基金”很难重新定价，可能会失去一些好基金的订单。

对于这样的最终定价，鱼雨说:“我以为在600只基金中，我可能连60只的名字都认不出来。我会把它交给承销商进行判断。”然而，在16美元的发行价最终确定后，承销商向鱼雨和李国庆隐瞒了关键信息:600只基金的申购价格分布和申购量细节。

这个成交量和价格分布的细节是决定最终发行价的关键信息，因为只要5.2亿股中有15%(即7800万股)的订单价格高于18美元，当当网就可以将最终发行价设定在18美元的最高限价，而不用担心只有1700万股卖不出去。

如果量价分布细节支持18美元定价，承销商建议16美元定价，那么承销商无疑会损害当当的利益。因为，16美元的价格只能筹集2.72亿美元，而18美元的价格可以筹集3.06亿美元，这让当当网白白损失了3400万美元。

至于承销商降低发行价的动机，李国庆事后解释说:“企业上市，稀释20%的股份。常识就是估值越高，20%带来的钱越多，投行费越多。但是，投行销售天天面对资金。如果他们破产，基金就会亏损。所以他们更关心的是长期合伙人基金，所以投行和基金是情人，要上市的公司是一夜情。”

为什么投资银行可以部分操纵股票发行价格？李国庆也直接给出了自己的分析:“虽然路演是创业者和基金的直接见面会。每只基金以什么价格认购多少股是投资银行的决定。为什么创业者路演不跟基金讨价还价就掉头？价格范围由企业和投资银行决定，但投资银行内部的三个集团(即投资银行部、定价部和销售部)首先沟通，销售集团往往比定价集团更强大。"

12月8日，当当网股价开盘报24.5美元，收盘报29.9美元，较发行价上涨86.94%。开盘几小时后，美国cnbc财经频道现场问鱼雨:“股票涨了80%。这个价格低吗？投行是否应该把价格定得更高？你对此失望吗？”

当时，鱼雨的回答是，“我这辈子只会做一次ipo。至于价格是怎么定的，没有参考系数，已经交给投行了。”在这个采访节目的最后，两位主持人互相嘲讽:“鱼雨真是投行的梦幻客户。第一天股票上涨80%，有多少客户不失望？”上一页12下一页