央行官员：准备金对冲效用超过公开市场操作

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章小蕙，中央银行货币政策部主任(数据图)

3月24日，中国人民银行货币政策部主任章小蕙发表署名文章称，中国货币政策仍面临国际收支失衡、流动性过剩的问题，央行需要加强流动性管理。

章小蕙认为，自2002年下半年以来，持续的巨额国际收支顺差已经成为中国经济运行的一个突出特征。“顺差导致央行被动购买外汇，吐出过多人民币基础货币，直接增加货币供应量，形成流动性压力。”

这不是央行官员第一次将货币政策困境“归咎于”国际收支长期双顺差失衡。2月26日，中央银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在北京大学表示，经常账户的巨额盈余是中国目前面临的通胀来源之一。

在央行众多流动性对冲工具中，世界上很少使用的存款准备金工具被赋予了沉重的责任。章小蕙认为，存款准备金工具在成功对冲流动性方面发挥了重要作用，其对冲效果甚至超过了目前的公开市场操作。

效用:储备中央银行票据

2003年9月至2011年2月，中国人民银行对存款准备金率进行了32次调整，其中上调28次，下调4次。目前，大型金融机构存款准备金率为19.5%。

章小蕙称存款准备金是“深度冻结”流动性的有效工具。与央行票据相比，也是低成本。这应该从央行票据开始，央行票据是中国人民银行创造的对冲工具。

自2003年以来，中国外汇的增量一直高于基础货币的需求。根据前央行副行长吴晓灵的统计，外汇在央行资产负债表中的比重从2002年的43.3%上升到2009年的77%。

如果要减少基础货币吐槽，在央行的资产负债表上，一个是减少资产面，一个是增加负债面。

就中国人民银行当时资产负债表的资产方而言，再融资多以政策性为主，基本被不良资产占据，根本无法收回。央行只能被动吐出大量基础货币，而央行票据可以理解为央行主动向市场发行债券，即增加债务人。

吴晓灵分析说，与存款准备金率相比，央行的公开市场操作受到两个约束。“一个是商业银行要不要买，一个是央行的利率水平能不能任意高。”

“当央行被动吐出基础货币时，本币面临升值压力。如果央行票据利率提得太高，而其他国家利率较低，就会吸引更多的资本流入。这是2003年至2004年11月中国人民银行开始加息前最尴尬的局面。”吴晓灵分析。

相比之下，从2003年到2010年，存款准备金利率长期处于1.62-1.90的区间，其成本远低于同期商业银行购买央行票据的利率。然而，略微增加准备金的做法存在争议。而且目前大型金融机构存款准备金率高达19.5%，未来会上调多少还不得而知。

因此，央行在2011年试图将差别准备金率作为准备金率的有效补充。

除了央行票据和存款利率之外，

除了存款准备金率，央行票据已经成为公开市场对冲操作的主要工具。

2003年4月第一张央行票据成功推出后，央行票据年发行量从2003年的7200亿元增加到近几年的4万亿元左右。

在期限品种方面，为了缓解短期央行票据滚动到期的压力，2004年12月央行在原有三个月品种、六个月品种、一年品种的基础上增加了三年期央行票据，有效增加了流动性冻结深度。

根据吴晓灵的解释，第一批三年期央行票据的发行是基于对未来几年外汇储备激增的判断，其目的是减少央行票据持续流通的次数。随后在2005年，由于商业银行对放贷缺乏热情，央行为了减少央行票据对贷款的替代，随机减少了三年期央行票据的发行。2010年，央行再次重启三年期央行法案，限制银行信贷扩张。

在招标方式上，除利率招标外，央行在2004年4月和2006年8月采用了数量招标。吴晓灵解释说，这两个数量招标的目的是引导市场利率下降。

如今，央行票据的滚动发行量越来越大，频繁使用存款准备金率的做法引发了诸多争议。章小蕙指出，中国的货币政策将更有资格逐步增强以利率为核心的价格工具的作用，从注重数量监管转向更多地使用价格监管。21世纪经济报道

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