裘国根：数学思维和投资之道

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善于投资的人一定善于思考。

重阳投资创始人、负责投资研究的高级合伙人邱国根就是这样。虽然，业内此前的担忧大多集中在他和重阳的投资业绩和经验上。但事实上，他更愿意与人交流思想——当然，更多的时候是在内部闭门会议上。听说过的人说，邱国根对投资的性质和方法论，对经济的现状和未来，都有系统的认识和深刻的思考。

最近本报独家专访了邱国根，听他谈投资哲学:投资哲学中的数学思维，全概率的思维方法，对中国经济的洞察。相信读者会深受启发。

关键的“数学思维”

在一次内部会议上，邱国根曾经提出过一个问题:“有些人没上过大学，甚至学历也只是小学生，但投资业绩却超过了经济学专业的博士生。这种现象怎么解释？”

参与者给出了各种解释。但邱国根心里只有一个答案:这些人数学思维简单。

“这些(成功的)人可能没有学过股票投资或者商业知识，但是他们会严格按照数学思维去做事和投资。后者是投资的关键。”邱国根说。

邱国根所说的“数学思维”包括以下两个关键要素:1)不做不可逆的事情，“失去了没有机会翻身的生意或投资，就永远做不到”；2)很明显的知道，有些表面上财务风险很大的事情，只要有足够的风险补偿，财务安排健全，很有可能大获全胜，就值得去做。比如2008年第四季度买股票买地的商人，显然很清楚这一点。

“一个成功的投资者，不管他有没有高等数学知识，他的行为实际上符合概率论和数理统计中的期望计算公式。”按照邱国根认为“太重要”的这个公式，投资对象分为四种。

第一类是成功概率高、成功后回报率中等、失败概率低、失败后损失率低的投资对象。

第二类是成功概率低、成功后回报率高、失败概率高、失败后损失率高的投资对象。

第三类是成功概率中等，成功后回报率高，失败概率中等，失败后损失率低的投资对象。

第四类是成功概率高、成功后回报率高、失败概率低、失败后损失率低的投资对象。

邱国根认为，对于许多投资者来说，第一类投资目标往往很少参与。第二种投机目标通常很受欢迎，因为它们的回报明显很高。但实际上，第二类通常是投资损失的真实来源，预期投资回报是收益率和概率的乘积。小概率的事件很难长期成功，而高利润往往只是假象。

“重阳做投资，进入投资组合的股票肯定是第一类、第三类、第四类机会。如果发现第四种类型的机会，就要攻重位，双脚站起来。”在邱国根看来，投资的首要关键是避免投资亏损的陷阱，简单的数学思维可以帮助人们做到最好。

中国价值投资:全概率和接力法

投资者伯顿·马尔基尔(Burton malkiel)曾经说过一句名言:“一个成功的投资者通常是一个深思熟虑的人。”这句话正好印证了邱国根的另一个投资观点。任何投资都必须建立在对基本面全面而深刻的了解基础上，具备想象各种情景的概率分布和情景下的收益率的能力。

总之，投资成功的前提是对“全概率”进行深入的基本面分析。

"理性投资有三个层次:概率思维、计算预期和防范黑天鹅."邱国根说，概率思维是理性投资的初级层次。长期来看，较高的投资预期来自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的结合。黑天鹅保护的最高境界取决于天赋和勤奋产生的灵感，但灵感是忽隐忽现的，所以黑天鹅总是难以防范。黑天鹅事件的发生概率虽然是万分之一甚至更少，但鉴于其后果的严重性，从全概率的角度来看应该是高度重视的，虽然黑天鹅事件在理论上是无法系统防范的。

关于价值投资，邱国根认为，现在是一个高度信息化的时代，信息传递迅速，市场越来越有效。所以简单的把价值投资理解为长期投资是一种误区，而价值投资在中国的有效方法是“接力法”。即投资目标达到预期收益后，不应简单机械地长期持有，而应通过“接力”的方式，换成另一个安全裕度更大的投资目标。

“重阳不是单纯梦想一只股票赚八倍，而是通过‘接力’的方式，在三只股票上翻倍，也能达到八倍赚的效果，而且后者要容易得多，现实得多，流动性也大得多。”邱国根说。

邱国根认为，在当今的投资界，价值投资有两个有代表性的流派，一个是鼻祖巴菲特，一个是耶鲁学派。前者在一定程度上依赖于巴菲特的个人天赋、强大的基本面判断、投资远见和成功的商业模式(保险公司的资金来源长期稳定)。而后者则依靠耶鲁背景下的综合精英团队，相对来说投资更多元化，可以赚任何一种钱，更能适应这个瞬息万变的时代。

邱国根认为，在当今的中国，处于转型时代，新事物太多，所以耶鲁模式对中国资产管理公司的意义更大。

通过专业的团队和“严谨清晰的投资逻辑、全面深入的论证、及时有效的跟踪”的投资研究流程控制(这也是重阳投资目前制定的投资研究流程的三大要素)，获得超额收益、规避风险的机会将会系统地增加。

在投资上，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”也是重阳投资组合防范系统性风险、获得低风险超额收益的两个基本要素。

“其实这也是专业投资者的共识。在突发事件的情况下，如果投资组合流动性好，可以在短时间内扭亏为盈，或者完全彻底退出。当然，仅靠流动性是不可能获得超额回报的。选定的目标有足够的安全边际，即与估值相对应的增长空非常大，这是获得超额回报的关键。”邱国根说。

经济判断和a股机会

对于中国经济和a股市场的未来，目前行业存在巨大差异。邱国根持什么样的观点？

邱国根认为，目前经济学家对中国经济未来基本面的观点可以分为主流的“渐进转型理论”、非主流的“传统模型理论”和更激进的“黑天鹅理论”。但是，无论什么论点，重阳投资所做的都是全面深入地观察这些论点，以最大概率考虑经济前景。同时，在此基础上，他根据自己的判断制定策略。

他认为，a股市场的投资选择在未来会呈现趋同趋势，即相对而言，投资机会会越来越少，投资机会可能会经历从“面”(整个市场)到“线”(行业、主题)再到“点”(个股)的过程。

“当然，这种趋同并不意味着投资回报率下降，而是意味着只有指数和任何股票可以买入的时代结束了。”

邱国根认为，做出上述判断的原因是，未来中国经济结构将发生变化。“无论是按收入法还是按支出法计算的国内生产总值，中国的经济结构都会发生变化。例如，企业利润占国内生产总值的比例将下降，工人报酬的比例将上升，缺乏竞争力的企业将面临微利亏损的局面；消费对投资和净出口的贡献将会上升。从生产规律来看，制造业比重下降，服务业比重上升。"

考虑到这些在a股市场上市的企业大部分还是与转型行业关系密切，只有少数企业具有核心竞争力。因此，未来相当一部分公司将面临相对和绝对盈利能力下降的现实，这必将导致市场投资机会的缩小。

此外，从经济增长和通货膨胀的角度来看，虽然经济增长率仍然可以保持相对较高的水平，但通货膨胀率很难回到以前的低水平，因为所有这些因素的价格，无论是劳动力、资本还是原材料，包括环保成本，都会上涨，这也将对没有核心竞争力的企业的经营环境带来巨大的考验。为了应对环境恶化的挑战，行业内的激烈竞争和整合是不可避免的。

与上述判断相对应，邱国根认为，未来的市场机会可以从两个方面来考察。一个是内需，特别是居民消费和消费投资。对此，重阳投资认为，要全面、深刻地理解内需，而不仅仅是“食品、饮料、医药”。

另一个值得关注的是现在谈得比较多的七大新兴战略产业，即节能环保、新一代信息技术、生物、新能源、新材料、高端装备制造、新能源汽车等。然而，他认为，这些行业已经给出了更多需要高度关注的领域，真正高增长的公司需要仔细识别。

在选择企业的标准上，无论是内需还是战略性新兴产业，重阳投资始终专注于那些具有核心竞争力的企业。

“不同领域的企业有不同的核心竞争力。制造业领先技术很重要，消费品做强势品牌很重要。对于金融行业来说，风险控制和创新能力和品牌一样重要。对于新兴行业，更应该关注他们的商业模式。很多严重依赖营销的行业，就看他们的渠道模式是否有优势。此外，大多数值得投资的公司都应该有强大的团队和良好的公司治理结构。这些都需要我们认真筛选，认真做功课。”

邱国根对未来的长期投资过程出奇地清醒。“我不认为投资者可以轻易成功，直到他们的自然生命结束，完全退出这个行业。投资这个行业时时刻刻都面临着不确定性，所以要时刻保持警惕。需要找到一个适合自己的，努力工作的有效的投资方法。这样才能长期生存，提高获得更高复合收益率的概率。”