德意志银行大中华区首席经济学家论述人民币离岸市场

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离岸人民币市场的发展对国内货币和金融的影响

如果香港在未来两三年内将离岸市场发展到2万亿人民币存款的规模，国内和香港监管当局将有足够的工具来控制离岸市场的发展对国内货币政策和资本流动的影响。

与基线情景相比，中资机构如果通过离岸市场的人民币贷款或债券获得人民币并汇回国内，将导致国内货币供应量增加，外汇储备对冲压力加大。其他类型人民币的回笼以及在香港和第三国使用人民币不会影响国内货币供应，也不会增加我国外汇储备的套期保值压力。因此，为了促进离岸市场的发展，减少对国内货币政策的影响，应鼓励外资企业用人民币外商直接投资取代外币外商直接投资，鼓励人民币贸易结算，促进本地和第三国在香港使用人民币，特别是外国企业在香港借入人民币并在海外使用。同时，要适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回报。【/h/】关于2011年离岸市场的发展，笔者的测算表明，中资机构在香港募集的人民币金额可以控制在800亿人民币以内，这样对国内广义货币的影响不会超过0.4%，避免对国内货币政策的操作造成过度压力。以贸易结算、外商投资机构对外直接投资、地方和第三方使用为目的的人民币借款、发行债券和首次公开发行(ipo)融资总额应达到3000-4000亿元人民币。这样才能开始形成人民币资产市场相对健康的发展势头。根据这一趋势，到今年年底，香港人民币存款可能达到1万亿人民币，离岸人民币市场的雏形将开始形成。

香港离岸人民币市场突破性发展的背景

2010年，香港离岸人民币市场取得突破性发展。香港人民币存款余额从2010年初的约600亿元迅速增加到2010年底的约3000亿元。在香港发行的人民币债券也从2010年初的18多亿迅速增加到60多亿，余额从2010年初的380多亿增加到2010年底的680多亿。随着离岸市场的快速发展，中国经济面临着通货膨胀加剧、热钱加速流入和对冲流动性过剩的压力。在这种背景下，虽然推动人民币国际化和发展香港离岸市场的总体方向保持不变，但决策层已经开始面临内地离岸市场发展可能带来的宏观和金融风险的担忧。如何识别、评估和应对这些风险，将在一定程度上决定未来几年人民币国际化的速度、方向和效果。【/h/】关于离岸市场给国内货币政策和金融市场带来的具体风险，本文将详细讨论以下问题:一、离岸市场的发展是否会导致国内外汇储备压力？二、离岸市场发展带来的外汇储备增加是否必然要求央行对冲(从而增加对冲成本)？再次，离岸市场的发展会不会对国内货币供给产生很大影响？第四，国内和离岸市场的利率差异(尤其是人民币债券利率和贷款利率)是否会导致大规模的资金异常流动，从而影响国内金融市场的稳定？第五，国内人民币汇率市场(cny市场)和离岸人民币汇率市场(cnh市场)的汇率差异是否会导致大规模的资本异常流动，从而影响国内金融市场的稳定？

离岸市场发展速度的基本假设

讨论上述风险的一个基本前提是对离岸人民币市场未来几年的增长率做出基本判断。在我看来，一个合理的假设是，香港的人民币存款将在三年内从目前的3000亿元增加到2万亿元。做出这一判断的基本原因如下:【/h/】首先，2010年，中国2.5%的贸易额以人民币结算，当年年末香港人民币存量为3000亿。如果2013年人民币结算与贸易额之比要提高到10%(注:日元贸易结算占日本贸易总额的1/3)，假设中国贸易以年均12%的速度增长，人民币贸易结算金额将从第四季度的500亿美元上升到3500亿美元，增长7倍。另一方面，假设贸易结算的增长与香港人民币存款的增长基本同步，这意味着香港的人民币存款在三年内应该达到2万亿。【/h/】第二，2万亿人民币存款可以支撑一个具有流动性和定价效率的人民币货币市场。香港本币货币市场流动性和定价效率相对较好(价格的买卖价差不超过几个基点)，有3万多亿港元存款支撑。人民币要想在香港货币市场实现类似的流动性和定价效率，需要2万亿人民币存款的支持。我们应该努力在三年内实现这个目标。 第三，支持有意义的离岸人民币债券市场。离岸人民币市场最重要的金融产品之一是人民币债券。目前在香港发行的人民币债券余额只有680亿人民币，但根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到3500亿美元左右时，大型国际机构投资者才能有可接受的流动性和定价效率(债券价格的买卖价差不超过20个基点)。如果五年后人民币债券余额上升到2万亿，三年后很可能达到6000-7000亿。根据目前债券余额与存款金额的比例，人民币存款余额要求在三年内达到2万亿左右。【/h/】四是支持三年内年均4000-5000亿人的贷款和债券发行。如果三年内债券余额达到6000亿，意味着未来每年的债券发行规模将达到2000亿元。假设人民币贷款每年增加2000亿元或3000亿元，到2013年底，拥有贷款和债券的银行(假设所有债券均由银行持有)资产可能达到1.4万亿元，流动资产为6000亿元(30%)。实际流动资产比率略高于25%的法定流动资产比率。这家银行的资产负债表结构与2万亿人民币存款的预期一致。 基于这些假设，我们将讨论上面列出的风险及其具体的量化和可控性。

离岸市场发展对中国外汇储备的影响

为了估计离岸市场对中国外汇储备的影响，我们首先做以下假设:第一，预计香港人民币存款将在三年内从目前的3000亿增加到2万亿。第二，假设人民币贷款造成的乘数效应是2倍，则需要中国向香港注入1万亿人民币的流动性。【/h/】如果乘数为2倍，在香港创造2万亿人民币存款所需的人民币基础(无贷款人民币存款)将达到1万亿人民币。目前香港存款3000亿人民币，三年需要注入7000亿人民币，平均每年2300亿人民币。【/h/】假设每年流入香港的2300亿元流动性来自央行购汇，则意味着中国人民银行每年将增加约350亿美元的准备金(按人民币兑美元汇率6.5:1计算)。350亿美元相当于中国过去五年(2005-2010年)外汇储备年增长量的7%，相当于当前年度外汇储备存量的1.2%左右。这个数字(离岸市场发展对外汇储备的影响)在可控范围内。【/h/】事实上，流入香港的2300亿元的流动性，可能并不全来自央行的购汇。流入香港的人民币一部分来自于国内银行体系已经存在的流动性外流，而这部分流入香港的人民币并没有相应增加中国人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对国内外汇储备的影响应该小于上述估计。上一页123下一页